中国黄金珠宝行业研究报告

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摘要：市场担心：高金价叠加 2025 年 11 月落地的新税制，把黄金珠宝的需求端直接打穿——2025 年黄金首饰消费量 363.836 吨、同比 -31.61%，2026 年上半年进一步降至 132.133 吨、同比 -33.88% [1][9]；上市公司层面，老凤祥 2026 年上半年营收 199.87 亿元、同比 -40.08%，归母净利润 7.16 亿元、同比 -41.34% [9]，五家主要珠宝上市公司上半年合计净关闭门店 1,938 家 [9]。行业似乎正在从「衰退」而非「转型」。

本文由 AI 生成，经人类主编终审。

市场担心：高金价叠加 2025 年 11 月落地的新税制，把黄金珠宝的需求端直接打穿——2025 年黄金首饰消费量 363.836 吨、同比 -31.61%，2026 年上半年进一步降至 132.133 吨、同比 -33.88% [1][9]；上市公司层面，老凤祥 2026 年上半年营收 199.87 亿元、同比 -40.08%，归母净利润 7.16 亿元、同比 -41.34% [9]，五家主要珠宝上市公司上半年合计净关闭门店 1,938 家 [9]。行业似乎正在从「衰退」而非「转型」。

我们认为：这不是衰退，是一次计价方式的迁移。同样的黄金，一旦从「按克计价」换成「按件计价」，企业赚的就不是加工费，而是设计与工艺溢价——老铺黄金 2025 年毛利率 37.6% [6]，潮宏基 22.06% [7]，而老凤祥珠宝首饰业务只有 10.63% [5]。门店数最多并不代表赚钱最多，毛利率分层才是这个行业当前唯一有意义的排序变量。

1. 需求侧完成了一次「投资替代消费」的换血：2025 年金条及金币消费量 504.238 吨、同比 +35.14%，首次超过黄金首饰的 363.836 吨 [1]；2026 年上半年金条及金币 339.336 吨、同比 +28.42%，而首饰同比 -33.88% [9]——投资者在买金，佩戴者在退场，两条曲线第一次清晰交叉；
2. 供给侧的分化由「规模竞争」转为「计价模式竞争」：按克计价的企业毛利率被金价本身锁死在 10% 左右，按件计价的企业可以把克价上涨中的一部分留存为毛利，老铺黄金 45 家自营店做出 273.03 亿元营收、同比 +221% [6]，单店平均营收约 6.07 亿元（测算），是老凤祥单店 986.57 万元的 6.2 倍（测算）[5][6]；
3. 价格弹性盖过数量弹性：在千元每克以上的价格带，金饰市场规模对克价的敏感度是对消费量的约 2 倍（测算，见第九章），这意味着企业真正要管理的是「克价在终端的留存率」，而不是销量。

本篇增量：给出三张对账表把「金价—毛利—门店」的关系钉死。第一张是四层定价结构（上海金交所大盘、深圳水贝板料、品牌零售、回收价），解释为什么消费者感知的金价下跌与终端挂牌价的走势长期不一致；第二张是单店营收与毛利率的分层散点，解释为什么老铺 45 家店可以顶老凤祥 5,355 家店；第三张是量价弹性对比表，解释为什么首饰消费量腰斩而黄金品类规模仍创历史新高。三张表共同指向同一个结论：这个行业下半场的利润池不在克重里，在工艺与定价权里。

讨论黄金珠宝，先要分清三层规模口径，它们相差数倍。

三层口径的方向并不一致，这是很多误判的来源：2025 年产业规模同比 +25.6% [2]，而黄金消费量同比 -3.57% [1]——金额涨、重量跌，纯粹由金价驱动。限额以上金银珠宝零售额 3,736 亿元、同比 +12.8% [3]，增速在社会消费品零售总额 501,202 亿元、同比 +3.7% 的大盘之上 [3]，在国家统计局监测的 16 类限上商品中由上年末位跃升至第 5 位 [3]。

黄金是压舱石，也是唯一的扰动源。2025 年黄金品类规模约 7,600 亿元，占全行业 77.7%；其余品类合计约 2,180 亿元，其中玉石 1,000 亿元、钻石 480 亿元（同比 +11.6%）[2]。讨论黄金珠宝企业的经营时，把黄金与非金品类混在一个营收口径里看，会掩盖真正发生的结构变化。

拆解过程本身就是一个发现。以 2025 年黄金消费结构 [1] 为输入：金条及金币 504.238 吨、黄金首饰 363.836 吨、工业及其他 82.022 吨，合计 950.096 吨。若令工业及其他按当年黄金均价计价，其隐含克价与金条金币接近（工业用料品级略低但计价方式相同），反推出金条金币隐含克价约 810 元/克、首饰隐含克价约 786 元/克（测算）。两者的差额只有约 3%，说明首饰的高价并不是由「首饰更贵」造成的，而是由「一部分首饰按件计价、把克价抬高到 800 元以上」造成的。

2025 年是黄金消费史上一个清晰的分水岭。全年黄金消费量 950.096 吨、同比 -3.57%，但内部结构剧烈反转：黄金首饰 363.836 吨、同比 -31.61%，金条及金币 504.238 吨、同比 +35.14%，工业及其他用金 82.022 吨、同比 +2.32% [1]。金条及金币消费量首次超过黄金首饰，中国市场从「戴黄金」转向「存黄金」。

2026 年上半年把这条曲线固化了下来：黄金首饰消费 132.133 吨、同比 -33.88%，金条及金币 339.336 吨、同比 +28.42% [9]。也就是说，即便在金价从 1 月峰值大幅回落的半年里，投资性需求依然保持近三成增长，而佩戴性需求萎缩了三分之一。一条曲线向上、一条曲线向下，同时存在且短期内不会收敛，这是理解黄金珠宝需求侧的基本盘。

投资需求的载体也在快速机构化。2025 年国内黄金 ETF 全年增仓 133.118 吨，较 2024 年的 53.266 吨增长 149.91%，年末持仓量达 247.852 吨 [1]。同一年，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交额单边 24.93 万亿元、同比 +43.89% [1]，上海期货交易所黄金期货期权累计成交额单边 88.97 万亿元、同比 +111.93% [1]。当一个品类的绝大部分增量成交发生在交易所与 ETF 而非柜台，它的产业链利润分配方式必然改变。

2025 年金价走出历史级行情。上海黄金交易所 Au9999 年初开盘 614.00 元/克、年末收盘 974.90 元/克，全年上涨 58.78% [4]；同期伦敦金现年底较年初上涨 62.9% [16]。进入 2026 年，价格转为高位宽幅震荡：年初 990.00 元/克，6 月底回落至 879.03 元/克，9 月 22 日反弹至 938.0 元/克，9 月 24 日报 926.0 元/克 [4][11]。

国际端更剧烈。2026 年上半年伦敦金现均价 4,688.62 美元/盎司、同比大涨约 52%，年初一度冲高至 5,596 美元/盎司的年内峰值，6 月 11 日跌至 4,023.1 美元/盎司，最大回撤 28.1% [9]；9 月 17 日报 4,311 美元/盎司、9 月 24 日报 4,288.3 美元/盎司 [11]。人民币汇率对国内价格形成缓冲，这是理解国内大盘跌幅小于国际端的第一个原因。

终端的传导失灵，根子在于中国黄金市场不是一个市场，而是四个定价层。以 2026 年 6 月 20 日的同日报价为例：上海金交所大盘基准价 938 元/克，深圳水贝足金 999 板料 1,108 元/克，国内一线品牌足金饰品零售价 1,265 元/克，而同一天水贝足金回收价只有 930 元/克 [12]。同一天、同一种足金，四个价格。

买入与回收之间的价差是 335 元/克（1,265 元 minus 930 元，测算），相当于当日买入价的 26.5%——这不是金价波动，是一次性确定的消费成本。2026 年 9 月 24 日的最新报价显示这一结构并未改变：大盘 926.0 元/克，而周大福、上海老凤祥等品牌足金饰品挂牌价仍在 1,310–1,317 元/克，菜百 1,285 元/克 [11]。这解释了为什么消费者感知的「金价下跌」与金店挂牌价的「坚挺」长期并存。

2026 年上半年的跌幅对比把传导失灵量化到了极致（测算）：伦敦金现最大回撤 28.1%，品牌足金饰品价跌幅 26.2%，而上海金交所 Au9999 阶段跌幅仅约 10.5% [9]。原料跌得多、终端跌得少，中间的 327 元层间价差被完整地保留了下来。对品牌方而言这是护城河，对消费者而言这是税。

2025 年财报把行业切成了两半。老铺黄金营收 273.03 亿元、同比 +221%，净利润 50.29 亿元、同比 +234.9%，毛利率 37.6% [6]；潮宏基营收 93.18 亿元、同比 +42.96%，归母净利润 4.97 亿元、同比 +156.66%，毛利率 22.06% [7]；而老凤祥营收 528.23 亿元、同比 -6.99%，归母净利润 17.55 亿元、同比 -9.99%，珠宝首饰业务毛利率 10.63% [5]。周大福 2024 年 4 月至 2025 年 3 月财年营收 896.56 亿港元、毛利率 29.51% [8]。门店最多的老凤祥，毛利率最低。

同样重要的是老凤祥内部的业务分层：珠宝首饰毛利率 10.63%、黄金交易业务毛利率 0.96%、笔类产品 27.33% [5]。黄金交易几乎是白干——它贡献了 97.91 亿元营收（占比 18.54%），却只贡献了不到 1 个百分点的毛利。规模最大、毛利率最低的板块，恰恰是行业周期波动时最先失血的部分。

把门店数与毛利率放在一起看，因果是反的（测算，2025 年口径）：老凤祥 5,355 个网点对应单店营收 986.57 万元、毛利率 10.63% [5]；潮宏基 1,668 家门店对应单店营收约 558.6 万元、毛利率 22.06% [7]；老铺黄金 45 家自营店对应单店营收约 6.07 亿元、毛利率 37.6% [6]。单店营收从约 559 万元到约 6.07 亿元，跨越三个数量级，而毛利率单调上升。

中间路线的潮宏基给出了可复制的答案：它从老凤祥的 5,355 家收缩到 1,668 家，却把毛利率从约 10% 抬到 22.06%，靠的是非遗花丝工艺的产品化 [7]；研发费用 9,377 万元、同比 +37.71%，是老凤祥 1,823.89 万元（同比 -40.83%）的约五倍 [5][7]。老铺黄金同样在加码研发，2025 年研发费用 2,492.90 万元、同比 +30.06% [6]。毛利率的差异不是财务技巧，是研发投入在损益表上的滞后映射。

老凤祥是规模玩家的最佳样本。2025 年营收 528.23 亿元、同比 -6.99%，归母净利润 17.55 亿元、同比 -9.99%，经营活动现金流净额 59.62 亿元、同比 +102.90% [5]；整体毛利率 9.09%、同比提升 0.16 个百分点 [5]。渠道端主动收缩：营销网点由 2024 年末的 5,838 家减至 2025 年末的 5,355 家，全年净减 483 家、日均净关约 1.32 家，其中加盟店净减 499 家，自营银楼净增 16 家 [5]。

单店口径给出了渠道瘦身的真实收益：关闭低坪效门店后，老凤祥 2025 年单店平均营收回升至 986.57 万元（2024 年为 972.62 万元），但单店年均净利润由约 33.40 万元降至约 32.77 万元 [5]——收入回来了，利润没有回来。这是本报告关于「关店有用但不够」的核心证据。

2026 年上半年的数据比 2025 年更差。老凤祥营收 199.87 亿元、同比 -40.08%，归母净利润 7.16 亿元、同比 -41.34%，非经常性损益 -1.06 亿元拖累表观利润 [9]；中国黄金营收 249 亿元、同比 -19.93%，归母净利润 2.79 亿元、同比 -12.35% [10]；周大生营收同比 -20.79%、归母净利润同比 -24.24% [10]。五家主要上市公司上半年合计净关闭门店 1,938 家 [9]——关店不再是主动精细化，而是被动收缩。

供给端的缺口决定了这个行业无法靠自建产能平抑价格波动。2025 年中国黄金消费量 950.096 吨 [1]，而国内原料产金仅 381.339 吨、同比 +1.09%，进口原料产金 170.681 吨、同比 +8.81%，两者合计 552.020 吨、同比 +3.35% [1]。消费与产出之间约 398 吨的缺口完全依赖进口原料与再生金补充（测算）。

需求端还有一条更快的通道：黄金储备。截至 2025 年 12 月底我国黄金储备 2,306.32 吨，2025 年全年增持 26.75 吨，2024 年 11 月至 2025 年 12 月连续 14 个月增持 [1]；到 2026 年 8 月末，黄金储备达 7,673 万盎司（约 2,387 吨），已连续 22 个月增持 [14]。央行是价格的多头，且不受短期波动干扰。

对品牌零售企业而言，真正的风险科目是存货。以老凤祥 2025 年报数据反推（营业成本 480.20 亿元、存货周转率 4.71 次，测算）：平均存货规模约 102 亿元 [5]。金价每下跌一个台阶，这部分存货就要按跌价准备重估。按金饰类存货占存货 60% 到 90%、金价分别下跌 10% 至 40% 的四种组合测算，跌价敞口在 6 亿元到 37 亿元之间（测算）。

这条测算链有两个外部锚：存货周转率 4.71 次与营业成本 480.20 亿元均直接取自公司年报 [5]，金价跌幅区间则锚定 2026 年上半年实际发生的回撤幅度 [9]。按锚定区间内最可能的一段（金价跌 10%–20%、金饰占存货 70%–80%），敞口约 12 亿至 20 亿元，相当于老凤祥 2025 年归母净利润 17.55 亿元的 0.7 至 1.1 倍（测算）——存货是这家公司利润表里最大的单一风险敞口，比消费疲软更直接。

2025 年 11 月起施行的黄金税收新政，对黄金的投资性用途与非投资性用途实行分类征税，抬升了非投资性金饰的终端合规成本 [16]。这是继 2025 年金价上涨 58.78% [4] 之后，压在黄金珠宝终端上的第二个结构性变量。

新政的非对称性正在被市场结构放大。按克计价的素金首饰，成本几乎完全锚定大盘价，税负可以随价格传导；而按件计价的一口价与古法金产品，其售价中约 30% 以上与克重无关 [6]，税负无法随金价线性传导，反而挤压了这部分产品的毛利。这意味着新政在短期内对高毛利产品的伤害更大，与「毛利率分层」的方向相悖。

需要客观说明证据的边界：税收新政对不同计税方式的具体影响幅度，尚未见权威机构披露可量化的分项数据 [缺口]。本报告因此只给出定性判断——新政抬升合规成本、且对按件计价产品的影响路径与按克计价不同，但不给出具体的毛利影响百分点。任何具体数字在此环节都缺乏可复核的外部锚。

全球范围看，2026 年二季度是「央行买、散户卖」的极端分化季度。世界黄金协会数据显示，全球黄金首饰季度需求仅 278 吨、创新冠疫情以来最低，而金条与金币的标准化投资需求逆势走高至 307 吨 [13]；同期全球央行净购金 288.9 吨、同比 +62%，创历年二季度购金新高 [14]。中国市场的结构变化不是孤例，而是全球性趋势的一个切面。

外循环方面，2025 年中国珠宝行业进出口总额 1,678.82 亿美元、同比 +8.5%，其中出口额 506.38 亿美元、出口占比较上年提升 41.33 个百分点，进口额 1,172.44 亿美元、为近五年首次下跌 [2]。线上渠道同步扩张：2025 年珠宝电商零售额约 3,312.35 亿元、同比 +12.4%，占全国实物商品网上零售额的比重回升 0.11 个百分点至 2.53% [2][15]。

培育钻石是本轮被低估的供给变量。2025 年我国培育钻石产量约 4,500 万至 5,000 万克拉、占全球比重达 63%，其中毛坯出口增幅 161.1%、成品进口增幅 37.8% [2]。钻石品类 2025 年市场规模 480 亿元、同比 +11.6%，一般贸易项下成品天然钻石进口额增长 65% [2]——天然钻石的需求在恢复，培育钻石的产能在全球。

把四个增长指标放在一起看，一个有意义的规律浮现：出口（-1.39% 的进口转负）与电商（+12.4%）在承接增量，而线下门店（老凤祥网点净减 483 家 [5]、五家上市公司上半年净关 1,938 家 [9]）在失血。行业的增量不在柜台里，在跨境与线上通道里。

测算框架是一条可相乘的因子链：黄金首饰市场规模 = 黄金首饰消费量 × 金饰零售克价。两个参数都有外部锚。量的锚是 2025 年 363.836 吨、同比 -31.61% [1]；价的锚是 2025 年隐含克价约 786 元/克（测算，见第一章拆解）与 2026 年 9 月 24 日大盘 926.0 元/克 [11]。参数无锚一律降级为定性讨论。

矩阵的第一结论是弹性对比：克价每上涨 100 元/克（350 吨口径下），首饰市场规模增加约 350 亿元、约 +11.1%（测算）；而消费量每减少 50 吨，规模减少约 500 亿元、约 -16.7%（测算）。但换个方向看——克价从 1,000 元的基数上涨 10%，规模 +18.2%；消费量从 350 吨基数下降 10%，规模仅 -8.6%（测算）。在高价位上，价格弹性约为数量弹性的 2.1 倍，数量弹性是慢变量，价格弹性是快变量。

第二结论是矩阵角的含义：左下角（250 吨 × 900 元）2,250 亿元，右上角（400 吨 × 1,200 元）4,800 亿元，极值相差 2.1 倍。但 TOPSIS 意义上更值得注意的是中性组合（300 吨 × 1,000 元）3,000 亿元，与 2025 年实际 2,860 亿元（测算）只差 4.9%——说明「消费量继续下滑但克价上行」的组合是自洽的，不需要假设需求崩塌。

把范围扩大到黄金品类整体，以 2025 年约 7,600 亿元 [2] 为基数，按三情景外推：保守情景年化 6%（对应首饰量继续下滑、克价小幅回落）、中性情景年化 10%、乐观情景年化 14%（对齐 2025 年实际增速水平）。

中性情景 2028 年约 10,116 亿元，是本报告的核心量化判断。它并不依赖需求增长，只依赖两件事：金条金币与首饰的价格中枢维持在当前水平之上，以及按件计价的产品占比继续提升。两条都不需要新的需求假设，只需要不发生新的冲击。

以下风险与正文判断一一对应，按「自身经营—行业结构—政策外部」三类列示：

1. （一）金价深度回调引发存货跌价
2. （二）首饰需求持续量价齐跌
3. （三）加盟渠道被动收缩加剧
4. （四）税收新政抬升合规成本
5. （五）按件计价溢价难以维持
6. （六）国际金价波动传导超预期

对号入座：（一）对应第六章，平均存货约 102 亿元（测算），金价跌 20% 时敞口约 16 亿元；（二）对应第二章，2026 年上半年首饰消费 132.133 吨、同比 -33.88% [9] 若是长期趋势而非高频扰动；（三）对应第五章，五家上市公司上半年合计净关店 1,938 家 [9]，关店潮若从主动优化转为被动收缩会削弱品牌方批发收入；（四）对应第七章，新政对按件计价产品的影响路径与素金不同；（五）对应第四章，老铺黄金 37.6% 的毛利率 [6] 建立在金价高位与工艺溢价并存之上；（六）对应第三章，2026 年上半年伦敦金现回撤 28.1% [9] 而国内大盘仅跌约 10.5%，汇率缓冲一旦失效，国内价格将大幅跟随。

结论一：总量增长由金价而非销量贡献，且这一结构短期不会变化。2025 年产业规模 +25.6% [2] 而消费量 -3.57% [1]，差额全部来自 58.78% 的金价上涨 [4]；中性假设下 2028 年黄金品类规模约 10,116 亿元（测算），指引的不是需求复苏，而是价格中枢维持。

结论二：行业的排序变量已经从门店数换成了毛利率。老铺黄金 45 家店做出 273.03 亿元营收、毛利率 37.6% [6]，老凤祥 5,355 家网点做出 986.57 万元的单店营收、珠宝业务毛利率 10.63% [5]，门店数与毛利率在 2025 年呈明确负相关（测算）。研发投入的排序（潮宏基 9,377 万元、老铺 2,492.90 万元、老凤祥 1,823.89 万元）[5][6][7]提前一年预测了这个排序。

结论三：消费者要为该买的东西支付确定的溢价。2026 年 6 月 20 日，买入品牌足金的价格是 1,265 元/克，同日回收价 930 元/克 [12]，335 元/克的价差是确定的消费成本，与金价涨跌无关。理解这一点，才能理解为什么首饰需求对金价如此敏感——消费者在计算的不只是金价，还有那 26.5% 的折损（测算）。

建议持续跟踪五个观察指标，作为上述判断的验证锚点：

1. 黄金首饰消费量季度读数与金条金币的比值（验证投资替代，证伪线为首饰降幅收窄至 10% 以内）；
2. 主要上市公司珠宝业务毛利率（验证毛利分层，证伪线为毛利率排序反转）；
3. 品牌足金挂牌价与上海金交所大盘价的层间价差（验证传导失灵，证伪线为价差收窄至 200 元/克以内）；
4. 上市公司存货余额与资产减值损失科目（验证库存敞口，证伪线为连续四季度未计提跌价）；
5. 主要珠宝上市公司季度净开店数与单店平均营收（验证渠道收缩，证伪线为恢复净开店）。

本报告共设七条可证伪链，覆盖计价模式、需求换血、传导失灵、毛利分层、渠道收缩、库存敞口与规模预测。每条链均给出依据、边界、反面证据、跟踪指标与证伪条件，读者可按证伪条件自行验证判断的有效性。台账如下：

本报告所有关键数据均按四档标注数据来源档次，以区分证据强度与可复核性：

• [T1] 一手或官方口径：上市公司年报与业绩公告、行业协会正式发布的统计、交易所公开行情，可直接复核；
• [T2] 机构二手口径：行业研究报告的整理数据、主流财经媒体的公开报道，口径可能存在差异；
• [T3] 媒体转引口径：未经独立核验的媒体转述或自媒体内容，仅作参考；
• [缺口] 数据缺口：无法获得可靠来源的数据，本报告一律降级为定性讨论或不写。

所有标注「测算」的数字，均为本报告基于外部锚参数推算的结果，推算公式与参数取值在正文中逐项给出；测算值与外部锚存在偏差时，均在正文标注对账结果。第七章关于税收新政对分品类毛利影响幅度的判断，因缺乏可复核的公开数据标为数据缺口，仅作定性讨论。不同机构因统计口径差异（如零售额含不含批发、消费量按重量还是按金额），同一指标可能存在数值差异，以原始口径为准。