免税与旅游零售行业研究报告

基本信息

阅读时间：约 23 分钟

字数：约 13,324 字

摘要：市场担心：免税是政策红利生意，红利见顶即见顶。2025 年海南离岛免税购物金额 304 亿元、同比 -1.8%，购物人次 463 万、同比 -18.5% [1]，两项指标同时下滑被解读为需求见顶；对应到公司，中国中免 2025 年营业收入 536.94 亿元、同比 -4.92%，归母净利润 35.86 亿元、同比 -15.96% [2]，王府井出现上市以来的首次年度亏损、归母净利润 -3,987.27 万元 [5]。

市场担心：免税是政策红利生意，红利见顶即见顶。2025 年海南离岛免税购物金额 304 亿元、同比 -1.8%，购物人次 463 万、同比 -18.5% [1]，两项指标同时下滑被解读为需求见顶；对应到公司，中国中免 2025 年营业收入 536.94 亿元、同比 -4.92%，归母净利润 35.86 亿元、同比 -15.96% [2]，王府井出现上市以来的首次年度亏损、归母净利润 -3,987.27 万元 [5]。

我们认为：恰恰是「人次降 18.5% 而人均消费涨 21%」这组数字，证明免税生意的第一个驱动变量已经换人——从客流换成了客单。客单价是被政策直接抬起来的：2025 年 11 月 1 日离岛免税新政落地、12 月 18 日海南全岛封关启动 [7]，四季度客单价已升至 7,385 元、同比 +29% [1]。与此同时，一条与离岛免税完全无关的新通道刚刚铺开——2025 年全国离境退税商店达 1.4 万家、是 2024 年底的约 4 倍，离境退税销售额一年间相当于此前十年总和 [12]。

1. 离岛免税从「人数驱动」切换到「客单驱动」：2025 全年人均消费 6,562 元、同比 +21%，而购物人次同比 -18.5% [1]；四季度进一步升至 7,385 元、同比 +29% [1]，新政（商品类别由 45 类扩至 47 类、离境旅客纳入、岛民即购即提）与封关是直接推力 [7]；
2. 免税业态从「口岸」向「市内」迁移：中国中免 2025 年中标 16 个机场与口岸免税店经营权项目、13 家市内免税店全部开业，形成免税加有税、线下加线上、进口加国产的复合运营模式 [3]；
3. 离境退税把入境游变造成零售增量：2025 年入境外国游客 3,517 万人次、同比 +30.5%，免签入境外国人 3,008 万人次、同比 +49.5% [11]，入境游客总花费 1,311 亿美元、同比 +39.2% [11]，商店数量的四倍扩张把退税从一件少数商场的事变成一件普遍的事 [12]。

本篇增量：把离岛免税规模拆成「购物人次 × 人均消费」的可相乘因子链，用二维敏感性表说明为什么「人次下滑」与「规模增长」可以同时成立；再把免税、有税、离境退税三条通道的口径与增速并列，指出行业真正的利润池已经从「牌照租金」迁移到「周转效率与政策执行力度」。需要说明：本报告不给任何投资评级与目标价，只做行业层面的口径对账与结构判断。

「免税」不是一种业态，而是一种价格形成机制；「旅游零售」是把这种机制装进机场、口岸、市内与离岛场景的载体。讨论规模前必须分清三条互不完全重叠的通道。

三条通道的口径差异很大，混用会得出相反结论。离岛免税 304 亿元 [1] 是海关监管口径的购物金额；中国中免的免税商品销售 391.65 亿元 [2] 包含离岛、口岸与市内全部门店；而离境退税目前尚无权威的年度金额披露，只有「同比接近翻倍」与「退税商店 1.4 万家」这两个可观测量 [12]——本报告对该通道一律降级为定性讨论，不给出具体金额 [缺口]。

趋势比绝对值更说明问题。营收从 2023 年的 675.40 亿元一路降到 2025 年的 536.94 亿元 [2]，三年复合增长率为 -0.45% [2]；但同期归母净利润从 67.14 亿元降到 35.86 亿元，降幅远大于营收——这说明公司在收入下行期同步压缩了费用，毛利率 32.75%、净利率 6.87%，主营毛利率同比提升 0.51 个百分点 [2]。收入在退，效率在进，这是理解本行业当前阶段的关键。

业务结构里藏着最直接的答案：免税部分同比 +1.3%，有税部分同比 -21.7% [2]。同一个公司、同一年、两组业务，增速差 23 个百分点。免税业务之所以能逆势，恰恰是因为它承接的是「消费回流」而非「新增消费」，而回流的前提是价格差——封关后海南进口商品价格比国内电商低近 30% [7]，这个价差一旦形成，就不需要靠人流量来兑现。

2025 年海南离岛免税的数据看上去很难看，逐项拆开却是另一番结构。购物金额 304 亿元、同比 -1.8%，购物人次 463 万、同比 -18.5%，而人均消费 6,562 元、同比 +21% [1]。三个数字里，两个降一个升，降的幅度远大于升的，所以总金额为负。

把同样的剪刀差放到四季度看，趋势不但延续而且加速：四季度购物金额 82.20 亿元、同比 +19%，购物人次 111.30 万、同比 -8%，人均消费 7,385 元、同比 +29% [1]。人次降幅从全年的 -18.5% 收窄到四季度的 -8%，而客单价涨幅从 +21% 扩大到 +29% —— 这是典型的「低质量客流退出、高质量客流加码」。

政策是这轮客单价提升的直接推手。2025 年 10 月 17 日三部门联合印发公告、11 月 1 日起调整升级离岛免税购物政策 [7]：商品类别由 45 类增至 47 类，新增宠物用品与可随身携带乐器两类；服装服饰、鞋帽等部分国内商品可入免税店销售；适用人群扩至离境旅客，享每年 10 万元免税额度且不限次数；岛内居民一个自然年度内有离岛记录，即可全年不限次购买 15 类「即购即提」商品 [7]。

随后 2025 年 12 月 18 日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，实施以「一线放开、二线管住、岛内自由」为基本特征的政策制度 [7]。两个政策叠加的效果在销售数据上立竿见影（测算口径下的同比对比）：

需要把不同时间口径分开看，避免误读。新政首周（11 月 1 日至 7 日）监管离岛免税购物金额 5.06 亿元、同比 +34.86%，购物人数 7.29 万人次、同比 +3.37% [16]——这是首周，基数低；新政首月（11 月）共监管 23.8 亿元、同比 +27.1%，购物人数 32.9 万人次、件数 190.5 万件，其中离境旅客购买 4,100 件、金额 906.3 万元，海南岛内居民「即购即提」13,903 件、金额 1,080.8 万元 [8]。结构信息比总量信息更有价值：离境旅客与岛内居民这两个此前被制度排除的人群，单客贡献显著高于普通游客。

封关首期（2025 年 12 月 18 日至 2026 年 1 月 17 日）的口径更完整：离岛免税购物金额 48.6 亿元、同比 +46.8%，购物人数 74.5 万人次、同比 +30.2%，购物件数 349.4 万件、同比 +14.6% [9]。注意件数增速（+14.6%）低于人数增速（+30.2%），意味着人均购件数在下降而人均金额在上升——客单的提升来自「买得更贵」，而不是「买得更多」。这对供应链的含义完全不同。

把这两类客群单独拎出来看，制度红利的含金量才清楚。新政首月离境旅客与岛内居民合计不足 1.8 万人次，却贡献了 1,987 件商品 [8]；对照同期 32.9 万人次的整体客流，单客贡献显著高于平均。原因不复杂：离境旅客带走的是携带便利的品类，岛民购买的是自用的高频品，两者都绕开了「进岛即购」的冲动型消费。牺牲的是件数，换来的是金额。

门店结构解释了王府井净利率为何被吃光：333 家专业店与 78 家大型综合体带来的租金与人力是刚性的，而客流下滑时收入是弹性的 [5]。同样是 5 家免税门店，放在一个高固定成本的有税零售体里，与放在中国中免以离岛与口岸为主的模型里，利润含义完全不同。

离岛免税受制于岛内客流，而入境游是一条完全独立的客流。2025 年全国入境游客 1.545 亿人次、同比 +17.1%，其中外国人 3,517 万人次、同比 +30.5%，通过免签入境的外国人 3,008 万人次、同比 +49.5% [11]；入境游客总花费 1,311 亿美元、同比 +39.2% [11]。同期国内出游 65.2 亿人次、同比 +16.2%，国内游客出游总花费 6.3 万亿元、同比 +9.5% [11]。

免签是这条曲线的加速器。截至 2025 年 8 月 25 日，我国已对 47 国实施单方面免签、与 29 国全面互免签证、对 55 国实施 240 小时过境免签 [13]；2025 年前三季度免签入境外国人 724.6 万人次、占入境外国人的 72.2%、同比 +48.3% [13]，而同期全国移民管理机构累计查验出入境人员 1.78 亿人次、同比 +12.9% [13]。外国人入境增速（+30.5%）是全国入境增速（+17.1%）的 1.8 倍。

把入境客流转成零售销售额，靠的是离境退税这张网。2025 年全国离境退税销售额同比增长接近 1 倍，仅一年的销售规模就基本等同于 2015 年实施该政策以来到 2024 年十年的总和；办理退税人数达 27 万人次、比 2024 年增长 3 倍；退税商店数量达 1.4 万家，是 2024 年底的约 4 倍 [12]。入境消费与旅行服务出口分别增长近 40% 和 50% [12]。

制度扩容的另一头是客流结构。2025 年入境游与出境游人次已经基本持平、分别为 1.545 亿和 1.6792 亿人次 [11]，意味着国内消费外流的净压力改善的同时，入境端的零售承接能力也首次具备可比量级。入境游客只占全部入境人次的约 22%（测算），但其中外国人与免签入境者的占比在快速抬高，正是离境退税政策直接指向的客群。

制度的摩擦成本正在被系统性削掉。2026 年出台的离境退税优化措施被称作 2.0 版：退税销售额 1 万元以下的申请单实行抽检，只有被抽中的旅客才需要海关实物验核 [14]；同时推行退税无纸化办理 [14]，并在进博会、广交会、消博会等重大展会设立退税服务专区 [14]。2026 年一季度退税笔数同比增长近 5 倍 [12]——笔数增速远超金额增速，说明增量主要来自「以前办不了、现在能办」的长尾旅客。

客观地说，离境退税的绝对规模目前仍不足以与离岛免税同量级比较：退税人数 27 万人次 [12]，即便按客单 3,000 元估算，年销售额也在 8 亿元量级（测算），与海南离岛免税 304 亿元 [1] 相差近 40 倍。但它的增速结构与离岛免税完全相反——离岛是「金额增、人次减」，离境退税是「人数与商店数双增」。一个是存量修复，一个是增量铺设。

把中国放回全球坐标里看。根据 Generation 研究机构的数据，2024 年全球免税及旅游零售市场规模为 741.3 亿美元、同比 +3%，恢复到 2019 年的 85.8%，预计 2025 年达 768 亿美元、同比 +4% [10]；其中亚太地区销售额 312.8 亿美元、以美元计同比 -2.4%，占全球 42.2% [10]。全球在复苏，亚太在承压，中国是亚太的主体。

中国在全球旅游零售中的角色正在变化。过去十年中国游客是全球免税的最大客源，如今入境游与国内回流共同构成需求基础——2025 年入境游客 1.545 亿人次、中国居民出境 1.6792 亿人次 [11]，进出境两侧都在扩容。中免国际以不超过 3.95 亿美元收购 DFS 大中华区旅游零售业务的股权与资产 [3]，是这个逻辑在资本层面的直接映射。

海南本身的大盘足够厚。2025 年海南接待国内外游客 1.06 亿人次、同比 +9.1%，游客总花费 2,254.32 亿元、同比 +10.5% [6]。在 1.06 亿人次的游客盘子下，463 万人次的离岛免税购物人次约占 4.4%（测算），而 304 亿元的购物金额约占游客总花费的 13.5%（测算）。免税在海南不是全部，但它是客单价最高的那部分。

制度红利的积累是可查的历史线。2020 年海南离岛免税年度额度仅 3 万元、岛内居民年度额度低至 8,000 元；到今天，个人年度免税额度已提升至 10 万元，覆盖商品扩至 45 类，含家用呼吸机、矫形器械等医疗健康类商品 [15]。免税商品实行正面清单管理，覆盖食品、化妆品、服装、电子产品等七大类 [15]——免税消费正从奢侈品专属下沉为日常普惠。

同一年，两类公司的走势完全相反。中国中免 2025 年营收 536.94 亿元、同比 -4.92%，归母净利润 35.86 亿元、同比 -15.96%，但第四季度单季营收 138.31 亿元、同比 +2.81%，归母净利润 5.34 亿元、同比 +53.49% [3]；剔除商誉减值影响后，第四季度归母净利润同比 +150.63% [3]。主营业务毛利率同比提升 0.51 个百分点，第四季度提升 4.12 个百分点 [2]。

王府井的曲线是另一条。销售毛利率从 2023 年的 41.84% 降到 2024 年的 40.16%、2025 年的 38.82%；销售净利率从 6.22% 降到 2.26%、再降到 -0.10% [5]。2025 年营业收入 101.50 亿元、同比 -10.74%，归母净利润 -3,987.27 万元，为上市以来首次年度亏损，扣非净利润 -1.57 亿元 [5]。2026 年一季度营收 28.10 亿元、同比 -5.86%，归母净利润 5,164.14 万元、同比 -7.19% [5]。

两者的差异不在毛利率，而在毛利率与净利率之间的落差。王府井毛利率 38.82% 高于中国中免的 32.75%，但净利率是 -0.10% 对 6.87% [5]。中间的近 39 个百分点就是费用——王府井 2025 年营业成本 62.10 亿元、销售毛利率 38.82%，意味着费用与减值吃掉了全部毛利 [5]。中国中免资产负债率仅 18.48%、速动比率 4.24 [2]，财务费用极低；王府井资产负债率 48.62%、有息负债 98.85 亿元 [5]，刚性利息支出的性质完全不同。

渠道扩张的实际进度是：2025 年成功中标上海浦东机场 T2 及 S2 卫星厅进出境免税店、上海虹桥机场进出境免税店、北京首都机场 T3 进出境免税店、广州白云机场 T3 出境店等 16 个免税店经营权项目；13 家取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营 [3]；王府井截至 2025 年末在 37 个城市运营 78 家大型综合有税零售门店，同时管理运营 2 家口岸免税店、2 家市内免税店及 1 家离岛免税门店 [5]。有税零售的收缩与免税牌照的扩张在同一批公司体内同时发生。

三条通道的增速排序很说明问题：免税商品基本持平、离岛免税小幅回落、有税商品则是两位数下滑 [1][2]。也就是说，这家公司所属的免税板块并没有恶化，恶化的是它同时在做掉的另一块业务。这提示我们不能把有税零售的下滑直接读成免税景气度下行——两者受同一批客流影响，却受完全不同的竞争环境约束。

效率口径上，王府井的存货周转确实更快（3.72 次对 2.21 次 [5][2]），但它的净利率是 -0.10% [5]。周转快而不赚钱，说明问题出在周转之后的价值实现环节——有税零售的价格与折扣不受免税政策保护。中国中免周转更慢，却靠 18.48% 的资产负债率与 4.24 的速动比率 [2] 撑住了现金流，把存货变成了可预期的现金回款。快慢不是好坏，关键看它对应的是哪种价格环境。

分地区看，中国中免超过三分之二的收入仍来自海南 [4]。这既说明离岛免税仍是它的基本盘，也意味着它与海南客流单一绑定的风险没有被分散。上海机场店 2026 年上半年收入 20.53 亿元、占比 7.49% [4]，体量尚未构成第二条腿；口岸与市内店的扩张，最终要看能否把上海浦东、虹桥、首都机场这批新中标门店的坪效跑到海南的水平 [3]。

这张桥解释了行业分工的本质。中国中免在这 26 个百分点的落差里承担的主要是机场与离岛店的高租金、高人力成本；王府井的毛利率更高，但同一段落差它不仅没剩下利润，还把毛利全部吃光 [5]。同等毛利率、不同费用结构，结果可以一个是 6.87% 的净利率、一个是 -0.10%。因此评估这类公司的下一阶段，看的是费用率的边际变化，而不是毛利率的绝对水平。

2026 年上半年，中免的业务结构进一步向免税倾斜（半年口径）：免税商品销售收入 217.28 亿元、占比 78.57%，有税商品销售收入 51.22 亿元、占比 18.52%，其他业务收入 8.06 亿元；地区结构中南地区以外、海南地区实现收入 185.55 亿元、占比 67.73%，上海地区 20.53 亿元 [4]。免税占比在半年内抬到了接近八成。

离岛免税规模是可相乘的因子链：购物金额 = 免税购物人次 × 人均消费。两个参数都有外部锚：人次取 2025 年 463 万人次的关卡值 [1]，人均消费取 2025 年 6,562 元的口径值 [1]。对账验证：463 万人次 × 6,562 元 ÷ 10,000 = 303.8 亿元（测算），与海关口径 304 亿元 [1] 的偏差小于 0.1%，模型闭合。

矩阵给出的第一个结论是弹性极不对称。人均消费从 6,000 元提到 7,500 元，在 420 万人次口径下规模从 252 亿元升至 315 亿元、提升 25%；而人次从 420 万降到 380 万，规模从 252 亿元降到 228 亿元、下滑 9.5%（测算）。客单价每提升 1 个百分点带来的规模效应，约为人次每下滑 1 个百分点的 2.6 倍。这不是一个靠「多拉人」就能增长的生意。

第二个结论更实用：中性组合（420 万人次 × 6,562 元）为 275.6 亿元，仅比 2025 年实际的 303.8 亿元低 9.3%（测算）。也就是说，只要人均消费守住 6,562 元不动，即便客流再降一成，离岛免税规模也不会跌破 280 亿元——规模的下限由客单价托住，而不是由客流托住。

换一个角度拆分解读：把 2025 年 463 万人次、人均 6,562 元 [1] 反推回去，2024 年的购物人次约为 568 万人次、人均消费约为 5,450 元（测算）。如果只让人次回补到 2024 年水平而客单留在 6,562 元，规模会到 373 亿元；只让客单回补而人次停在 463 万，规模只有 252 亿元；两者同时回补，规模回到 309.6 亿元，与 2024 年的 309.6 亿元完全对账。

第三个结论涉及费用的管理。中国中免 2025 年毛利率 32.75%、净利率 6.87% [2]，两者相差近 26 个百分点，这就是期间费用加减值占营收的比重。把这个差额做成二维敏感性：行变量为销售毛利率、列变量为期间费用率，矩阵读出的是净利率。

这条测算链的外部锚是企业自己的公开年报：毛利率 32.75% 与净利率 6.87% [2]，差额 25.88 个百分点即为费用率锚值（测算）。矩阵显示，毛利率从 32.5% 提到 35.0% 而费用率不变，净利率提升 2.5 个百分点；费用率从 26% 压到 24% 而毛利率不变，净利率同样提升 2 个百分点。两条路径等价——这解释了为什么公司在收入下行期把重心放在主营毛利率上，2025 年主营毛利率同比 +0.51 个百分点、第四季度 +4.12 个百分点 [2]。

把范围扩到离岛免税整体，以 2025 年 304 亿元 [1] 为基数做三情景外推：保守情景年化 5%（客流持续流失、客单价小幅回落）、中性情景年化 12%（客单维持、客流缓慢修复）、乐观情景年化 20%（封关红利与岛民免税持续释放）。

以下风险与正文判断一一对应，按「自身经营—行业结构—政策外部」三类列示：

1. （一）客单价高基数难以维持
2. （二）离岛客流持续净流失
3. （三）国际客流恢复不及预期
4. （四）政策红利脉冲效应衰减
5. （五）免税牌照价值重估
6. （六）有税零售板块持续拖累

对号入座：（一）对应第二章，2025 年人均消费同比 +21% 建立在低基数上，若回落至 6,000 元则中性情景下 2028 年规模降至约 400 亿元（测算）；（二）对应第二章，全年购物人次同比 -18.5%、四季度 -8% [1]，客流缺口若不能收敛，客单对规模的托举终有上限；（三）对应第三章，入境外国游客 3,517 万人次、同比 +30.5% [11]，免签扩容若停滞，退税通道的客流基础将受限；（四）对应第二章，新政与封关均属脉冲式政策，首月与首期增速不代表常态；（五）对应第五章，毛利率差约 39 个百分点 [5] 反映的正是牌照与效率的对价，一旦价格优势变化，牌照稀缺性会重定价；（六）对应第五章，王府井毛利率 38.82% 但净利率 -0.10% [5]，有税零售的持续拖累会侵蚀免税板块的边际贡献。

结论一：离岛免税的规模下限由客单价托住，上限由客流决定。中性情景下 2028 年约 427 亿元（测算），对应的是「人均消费守住 6,562 元、客流小幅回升」的组合 [1]；而客单价的支撑来自制度而非市场——额度、品类与人群三项同时放宽 [7]。

结论二：免税的价值不体现在毛利率，而体现在毛利率与净利率之间的差。同样是零售公司，毛利率 38.82% 可以做出 -0.10% 的净利率，毛利率 32.75% 可以做出 6.87% 的净利率 [5][2]，差额是费用结构与资产负债表的差异。这是本行业最容易看错的一处。

结论三：行业正在同时跑三条曲线，方向各不相同。离岛免税是金额增、人次减；口岸与市内免税是牌照扩张、客流受国际航线约束；离境退税是商店数与笔数双增、绝对规模仍小 [12]。用任何一条曲线的趋势去外推全行业，都会得到系统性偏差。

建议持续跟踪五个观察指标，作为上述判断的验证锚点：

1. 海南离岛免税月度购物人次与人均消费（验证规模函数，证伪线为人均消费同比转负）；
2. 中国中免季度存货周转率与主营业务毛利率（验证效率逻辑，证伪线为周转连续两季下降）；
3. 全国离境退税商店净增数与季度退税笔数（验证第二曲线，证伪线为商店超 2 万家而笔数增幅低于 50%）；
4. 入境外国游客人次与免签入境占比（验证客流基础，证伪线为免签入境占比跌破 60%）；
5. 海南离岛免税月度购物件数与件单价（验证客单质量，证伪线为件数增速持续高于人数增速）。

本报告共设五条可证伪链，覆盖规模函数切换、政策红利持续性、离境退税扩张、效率定价与规模预测。每条链均给出依据、边界、反面证据、跟踪指标与证伪条件，读者可按证伪条件自行验证判断的有效性。台账如下：

本报告所有关键数据均按四档标注数据来源档次，以区分证据强度与可复核性：

• [T1] 一手或官方口径：上市公司年报与业绩快报、海关与统计局正式发布的统计，可直接复核；
• [T2] 机构二手口径：行业研究机构与市场研究机构的整理数据、主流媒体的公开报道，口径可能存在差异；
• [T3] 媒体转引口径：未经独立核验的媒体转述或自媒体内容，仅作参考；
• [缺口] 数据缺口：无法获得可靠来源的数据，本报告一律降级为定性讨论或不写。

所有标注「测算」的数字，均为本报告基于外部锚参数推算的结果，推算公式与参数取值在正文中逐项给出；测算值与外部锚存在偏差时，均在正文标注对账结果。第三章关于离境退税年度绝对金额、第三章关于单店退税产出的部分，因缺乏可复核的权威披露标为数据缺口，仅作量级参考（测算）而不作为结论锚点。不同机构因统计口径差异（如离岛免税金额按海关监管口径还是企业销售口径、免税商品销售含不含有税门店），同一指标可能存在数值差异，以原始口径为准。