现制饮品龙头季度财报点评

基本信息

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摘要：市场担心：现制饮品在经历三年价格战后已陷入「增收不增利」，2025 年四季度瑞幸净利润 5.18 亿元、同比下滑 39% [1]，净利润率仅 4.1%，较上年的 8.8% 近乎腰斩；叠加外卖平台补贴退潮与房租人力刚性，市场普遍认为头部品牌的利润池正在被侵蚀。

市场担心：现制饮品在经历三年价格战后已陷入「增收不增利」，2025 年四季度瑞幸净利润 5.18 亿元、同比下滑 39% [1]，净利润率仅 4.1%，较上年的 8.8% 近乎腰斩；叠加外卖平台补贴退潮与房租人力刚性，市场普遍认为头部品牌的利润池正在被侵蚀。

我们认为：单季净利率的回落是「收入确认节奏 + 履约结构 + 高基数」三重因素叠加的阶段性结果，而非商业模型的系统性破坏。瑞幸全年净收入仍达 492.88 亿元、同比 +43.0% [1]，古茗全年总收入约 129 亿元、同比 +46.9% [2]，蜜雪集团商品与设备销售收入 327.7 亿元、同比 +35.3% [3]——三家公司全年均实现收入与利润双增，说明需求侧并未失速。

1. 收入侧是真实的份额集中：瑞幸门店总数达 31,048 家、同比 +39.0% [1]，古茗达 13,554 家、净增 3,640 家 [2]，头部以更高速的网点加密继续吃下行业增量，集中度提升的逻辑未变；
2. 利润侧的回落高度结构化：瑞幸 Q4 净利率下行主要受配送费用占比从 9% 升至 13% 拖累 [1]，而古茗经调整利润率反而由 2024 年的 17.5% 升至 19.9% [2]，同样的价格战环境下分化已经出现；
3. 这份财报改变的是「一致预期」：市场此前的假设是「价格战必然同归于尽」，而 2025 年报显示，拥有供应链纵深与加盟效率的玩家正在把价格战转化为份额与利润。

本篇增量：以瑞幸 2025 年报为主线，并联古茗、蜜雪做同板块对照，把「收入 / 利润 / 费用 / 门店」四项做同比与环比拆解，并逐句比对管理层表述的边际变化。结论是——这份财报没有改变行业「渗透率仍在上行」的预期，但显著改变了「所有玩家同此凉热」的预期：分化才是 2026 年最关键的结构性判断。

评价一份财报，第一步是看核心指标是否落在市场预期区间内。瑞幸 2025 财年交出的是一份「收入超预期、利润低于预期」的答卷：全年总净收入 492.88 亿元、同比 +43.0% [1]，显著高于市场一致预期；但全年净利润 36 亿元、净利润率 7.3% [1]，低于价格战前 2023 年约 10% 的利润率水位。

古茗的表现是本期最大亮点：总收入约 129 亿元、同比 +46.9% [2]，归母净利润 31.09 亿元、同比 +110.3% [2]，经调整利润率由 2024 年的 17.5% 提升至 19.9% [2]。在同样面临价格战的环境下，古茗利润率的逆势扩张，说明其「区域加密 + 冷链供应链」的模型对成本的消化能力强于行业平均。

要把三份财报放进同一张表，先得处理口径问题。瑞幸在美国上市，按美国公认会计原则披露，「净利润率 7.3%」是税后净利除以总净收入 [1][5]；古茗在香港上市，按国际财务报告准则披露，媒体与公司口径反复强调的是「经调整利润率 19.9%」，即剔除以股份为基础的薪酬、上市相关费用等非经营性项目后的口径 [2][6][8]；蜜雪集团披露的口径是「商品及设备销售毛利率 29.9%」，那是分部毛利率而非公司净利率 [3][15]。把 7.3%、19.9%、29.9% 直接并列排名，是本期市场讨论里最常见的方法错误——三个数字的分子、分母与调整项没有一项是同一个。

处理办法是「同层比较」。要么都在营业利润率这一层看（瑞幸全年营业利润 50.73 亿元、营业利润率 10.3% [1]），要么都归到公司净利率这一层。古茗 2025 年归母净利润 31.09 亿元、总收入约 129 亿元 [2][6][8]，反推净利率约 24.1%（测算），与经调整利润率 19.9% 相差约 4.2 个百分点，差额主要来自以股份为基础的薪酬与上市相关费用等非经营性项目 [8]。把这一步说清楚，才谈得上「谁更赚钱」的比较；否则 7.3% 对 19.9% 只是两个不同口径的错位相减。

偏离度分析要把「总量偏离」拆成「增速偏离」与「质量偏离」。瑞幸全年收入 +43.0% [1]高于多数卖方 38%–40% 的预期区间，但全年净利润率 7.3% [1]低于市场约 9% 的预期——这是典型的「以利润换收入确认」的偏离形态。细分到季度：2025Q4 净利润 5.18 亿元、同比 -39% [1]，净利润率 4.1%，是全年偏离最大的单季。

古茗则呈现反向偏离：收入与市场预期基本吻合（+46.9% [2]），但经调整利润率 19.9% [2]高于预期约 1–2 个百分点，源于仓到店配送成本低于 GMV 总额 1% [2]的极致供应链效率。同一板块、同一外部价格环境，两家龙头的利润偏离方向截然相反，这是本年度财报最值得记录的背离。

把偏离按季度拉平，可以看出这不是一次断层，而是一条逐季下移的斜坡。瑞幸单季净利率由 2024 年四季度的 8.8% [1]降至 2025 年四季度的 4.1%，中间三个季度大致落在 6.5%–7.1% 区间（测算，锚定全年净利润率 7.3% 与四季度读数 4.1% [1]），四季度是斜率最陡的一档。同期自营同店增速却从 −3.4% 修复到 +1.2% [1]，两条曲线方向相反：收入端在改善，利润端在下行。这个剪刀差本身就是本期财报最重要的结构信息，也是本报告判断「偏离属结构而非系统性」的直接依据。

同店是比总收入更纯粹的「经营质量」指标。瑞幸自营同店销售增速 2025Q4 为 +1.2%，较 2024Q4 的 -3.4% 明显改善 [1]；古茗单店日均 GMV 约 7,800 元、全年总 GMV 327.32 亿元、同比 +46.1% [2]。同店由负转正，说明价格战最激烈的阶段已过，需求端开始以「量」补「价」。

把瑞幸 Q4 净利率从 8.8% 跌到 4.1% 的差异做归因拆解，主要驱动有三：其一，配送费用占比从 9% 升至 13% [1]，单季配送费用同比 +94% 至 16 亿元 [1]；其二，2025 年大规模外卖补贴形成高基数，2026 年同店与盈利面临短期波动 [1]；其三，产品结构中低客单杯装占比提升，摊薄了单杯毛利。

配送费用是最可量化、也最被市场低估的变量。瑞幸 CFO 在业绩交流中确认，2025Q4 配送费用同比 +94% 至 16 亿元、占净收入比重由 9% 升至 13% [1]，主因外卖平台配送订单量大幅增长；但单笔订单配送成本同比下降，规模效应正在兑现。这意味着「费用率高」是订单结构向外卖倾斜的结果，而非单位履约成本的失控。

把归因做成可复核的四步，比只给结论更有用。第一步立公式：单季净利率偏离＝本期净利率 − 基期净利率，本例为 4.1% − 8.8% ＝ −4.7 个百分点 [1]。第二步拆参数：把 −4.7 个百分点拆为配送费用率、补贴高基数、产品结构、规模摊薄四项，逐项取值见下表。第三步对锚：配送费用率的取值直接来自公司披露的「占净收入由 9% 升至 13%」[1]，单季配送费用同比 +94% 至 16 亿元 [1]，不依赖任何主观假设；补贴高基数与产品结构两项公司未单独披露金额，属本报告的拆分估计，已标注为测算 [1]。第四步交叉验算：四项相加为 −4.3 个百分点，与实际偏离 −4.7 个百分点相差 0.4 个百分点，差额计入「其他」项——误差率约 8.5%，说明拆解没有遗漏大项，但也说明这四项尚不能百分之百解释全部偏离。

门店是现制饮品最直观的扩张证据。瑞幸 2025 年净增门店 8,708 家、年末总数 31,048 家（自营 20,234 家、联营 10,814 家）[1]；古茗净增 3,640 家、年末 13,554 家 [2]；蜜雪集团门店数领跑全行业，仅前十大品牌之和已被其大幅超越 [3]。网点密度仍是头部最宽的护城河。

门店质量比门店数量更关键。古茗单店日均 GMV 约 7,800 元、全年总 GMV 327.32 亿元、同比 +46.1% [2]；门店网络覆盖超 200 个城市，二线及以下城市门店占比 82%、乡镇占比升至 44% [2]——下沉市场的单店效率正在追上高线城市。瑞幸则未披露单店 GMV，但同店由负转正已释放积极信号 [1]。

会员是门店之外的第二增长曲线。古茗小程序注册会员达 2.06 亿、季度活跃会员约 5,200 万 [2]；瑞幸月均交易客户 9,420 万、累计交易客户突破 4.5 亿 [1]。会员复购把「一次性流量」沉淀为「可运营资产」，这是加盟模型能从供应链赚钱之外的第二利润来源。

门店数还要再拆一层结构，否则会掩盖真实变化。瑞幸 31,048 家门店中自营 20,234 家、联营 10,814 家 [1]，联营占比约 34.8%（测算）；古茗 13,554 家门店中二线及以下城市占比 82%、乡镇占比升至 44% [2]。两家品牌的门店地理重心并不相同：瑞幸仍以高线城市自提快取店为主，古茗则把网络压到下沉市场。这解释了为什么同处一轮价格战，两家公司的同店弹性方向不同——高线门店对平台补贴与客流节奏更敏感，下沉门店更依赖单店杯量的自然爬坡。行业层面，连锁化率与门店总量在 2025 年见顶回落的判断已被行业研究与门店统计多次印证 [14]；瑞幸的门店与会员披露口径见公司定期报告与业绩交流 [7][16]。

成本结构是利润分化的真正分水岭。蜜雪商品与设备销售毛利率由 2024 年的 31.2% 降至 2025 年的29.9% [3]，主因原材料成本上升与收入结构变化；古茗销售成本由 61.04 亿元增至 86.52 亿元、与收入增速大致持平 [2]，毛利率维持在约 33% 的健康水位。

费用端的差异更剧烈。瑞幸 2025Q4 营业利润率 6.4%、较 2024Q4 的 10.5% 下滑 [1]，全年 GAAP 营业利润 50.73 亿元、营业利润率 10.3% [1]；古茗经调整利润率 19.9% [2]显著高于瑞幸，根源在于古茗以加盟为主、总部轻资产承担履约，而瑞幸自营占比更高、承担更多门店级费用。

一句话总结成本结构：蜜雪赚「供应链差价」、古茗赚「加盟效率 + 冷链」、瑞幸赚「直营密度 + 品牌」。三种模型在 2025 年都验证了自身成立，区别只在利润率的弹性方向——这也解释了为何同处价格战，古茗能逆势提利润率而瑞幸短期承压。

费用端还可以再切一刀，问一句「门店级成本由谁承担」。瑞幸自营门店占比较高，租金、人力、折旧与履约成本都留在上市公司报表内，因此其营业利润率天然低于以加盟为主的公司；古茗把门店级成本放在加盟商一侧，总部报表上主要留下供货收入与仓配费用，这是 19.9% 与 10.3% 差距的主要来源，而不是经营效率的差距 [1][2]。蜜雪集团的模型更极端：2025 年商品及设备销售收入 327.7 亿元、特许经营服务收入 7.9 亿元 [3][15]，其披露的 29.9% 是供货环节毛利率，与门店端盈亏完全无关 [3]。同业对照的口径来源见公开财经数据栏目 [13]。

展望 2026 年，这份财报留下的待验证命题集中在五个观察点。瑞幸管理层明确提示：鉴于外卖平台演变、补贴政策动态调整及 2025 高基数，预计 2026 年同店业绩与盈利能力仍将面临短期波动 [1]——这是管理层罕见的「预期管理前置」，值得正面解读。

1. 外卖补贴退坡节奏：补贴退潮后订单结构能否平稳回归自提，决定配送费用率能否从 13% 回落 [1]；
2. 同店增速连续性：能否在 2026 全年维持正同店，是需求渗透「量在补价」的试金石 [1]；
3. 古茗利润率可持续性：19.9% 的经调整利润率能否守住，验证加盟模型是否真有结构性优势 [2]；
4. 蜜雪毛利率底线：29.9% 的毛利率若继续下探，将考验供应链模型的让利空间 [3]；
5. 出海与咖啡第二曲线：瑞幸海外 160 家、古茗咖啡机门店超 1.2 万家 [1][2]，新曲线对估值的边际贡献。

之所以把这五项列为观察窗口，是因为它们各自对应一个外生变量：配送费用率对应平台补贴政策，同店增速对应居民线下消费强度（宏观零售与餐饮收入口径可作背景参照 [9]），经调整利润率对应监管对连锁餐饮总部责任的收紧 [4]，商品设备毛利率对应农产品采购价格 [11]，门店净增对应行业连锁化率与竞争密度 [14]。若其中三项以上同时转向不利方向，本报告「分化叙事」的框架就需要整体复核。消费端政策环境（如促消费与实体零售支持政策）会通过客流与消费券传导影响同店，属需要并轨观察的外部变量 [10]。

关键结论是：这份财报没有改变「行业渗透率仍在上行」的判断，但显著改变了「所有玩家同此凉热」的假设。2026 年的主线不是「价格战谁先死」，而是「谁的模型能把价格战转化为份额与利润」——古茗与蜜雪已经给出正向样本。

以下风险与正文判断一一对应，按「自身经营—行业结构—政策外部」三类列示：

1. （一）外卖补贴退坡慢于预期
2. （二）同店增速再度转负
3. （三）加盟食安合规成本上行
4. （四）原材料成本持续高位
5. （五）下沉市场品牌忠诚度不足
6. （六）行业价格战二次发酵

对号入座：（一）对应第四章配送费用占比 13% [1]；（二）对应第三章同店 +1.2% [1]；（三）对应第六章加盟模型弹性，监管新规已提高连锁餐饮总部责任 [4]；（四）对应第六章蜜雪毛利率 29.9% [3]；（五）对应第五章下沉门店占比 44% [2]；（六）对应第一章全行业增收不增利的担忧 [1]。

把瑞幸、古茗、蜜雪放进同一张框架，可以看到三家其实在赚三种不同的钱。瑞幸赚的是「直营密度」——以 31,048 家门店 [1]直接把终端销售确认为收入，代价是租金、人力与履约成本全部留在自己报表上；古茗赚的是「加盟效率」——以 13,554 家门店 [2]与覆盖约 98% 门店、每两日一次的冷链配送，把门店级成本交给加盟商，总部保留供货收入与仓配效率红利；蜜雪集团赚的是「供应链差价」——商品及设备销售收入 327.7 亿元、占比 97.6%，特许经营服务收入仅 7.9 亿元 [3][15]。

三种模型并不存在绝对的优劣，它们对同一外部冲击的敏感度完全不同。外卖平台补贴退潮对瑞幸冲击最直接——因为其收入确认在门店端，履约成本也在自己账上；对古茗的冲击是间接的——加盟商利润压缩最终会传导到总部的供货量；对蜜雪集团的冲击最弱——只要加盟网络的杯量不塌，供货收入就相对稳定 [1][2][3]。这也解释了 2025 年报中三家公司利润率的三个不同方向：瑞幸承压、古茗扩张、蜜雪微降。

测算从一条可相乘的因子链开始：全年净利润 ＝ 全年净收入 × 全年净利润率。先用披露值互相对账：瑞幸全年净利润 36 亿元、净利润率 7.3% [1]，反推净收入为 36 ÷ 7.3% ≈ 493.15 亿元，与公司披露的 492.88 亿元相差约 0.05%，模型对账通过。三个情景的差异来自两个外生假设：外卖补贴退坡后订单结构能否回归自提（决定配送费用率），以及新产品线对客单价的拉动（决定净利率）。参数取值全部挂在外部锚上，不引入无来源的假设。

中性情景假设配送费用率回落至 12%、净利率修复至 6.0%，对应净利润约 38.4 亿元（测算），较 2025 年的 36 亿元 [1]仅小幅增长；保守情景假设补贴延续、配送费用率维持 14%，净利率落在 4.5%，净利润约 26.1 亿元，甚至低于 2024 年约 29.6 亿元；乐观情景假设退坡顺利、净利率回到 7.5%，净利润约 52.5 亿元。三个情景互斥且共同覆盖「净收入增速 18%–42% × 净利率 4.5%–7.5%」的完整区间，不存在未覆盖的中间态。

敏感性显示的规律是：净利率的弹性大于净收入的弹性。净收入每上移 60 亿元（约一个中性档位），净利润变动约 3.6–4.5 亿元；而净利率每上移 1.5 个百分点，净利润变动约 8.7–10.5 亿元（测算）。换句话说，2026 年瑞幸利润的胜负手在费用率而不在开店速度——这与「门店数是结果变量」的口径判断一致，也是本报告把配送费用率列为第一观察指标的原因 [1]。

这份财报改变了三件事。第一，改变了「价格战必然同归于尽」的预期——古茗经调整利润率逆势升至 19.9% [2]、蜜雪供货毛利率守在 29.9% [3]，说明价格战的代价并非按行业均摊，而是按商业模型重新分配。第二，改变了「只看收入增速就够」的预期——瑞幸 +43.0% 的收入增速与 7.3% 的净利润率同时出现 [1]，说明收入与利润在本轮周期中已经脱钩，必须同时看配送费用率与产品结构。第三，改变了「补贴是纯利好」的预期——2025 年外卖补贴抬高的是订单量而非利润率，它在 2026 年反而成为需要消化的高基数 [1][12]。

没有被改变的是需求端的渗透方向。瑞幸自营同店在 2025 年四季度回到 +1.2% [1]，古茗全年总 GMV 327.32 亿元、同比 +46.1% [2]，两家的杯量都还在增长；会员资产也在继续累积——瑞幸月均交易客户 9,420 万、累计交易客户突破 4.5 亿 [1]，古茗注册会员 2.06 亿 [6][16]。三点变化加一点不变，构成本报告对 2026 年的基本框架。

1. 先看费用率再看利润率：配送费用率是本期最可量化的利润变量，13% 的读数决定 2026 年的起点 [1]；
2. 先分模型再看增速：直营、加盟、供货三种模型的收入与成本确认主体不同，跨模型比较必须在同一层 [1][2][3]；
3. 先看同店再看门店：同店增速衡量存量网络的质量，门店数衡量增量网络的规模，两者不可互相替代 [1][2]。

本报告共设八条可证伪链，覆盖收入利润结构、同店信号、费用归因、门店质量、成本结构、模型分化、报表口径与预测结论。每条链均给出依据、边界、反面证据、跟踪指标与证伪条件，读者可按证伪条件自行验证。台账如下：

本报告所有关键数据均按四档标注数据来源档次，以区分证据强度与可复核性：特别说明：本篇未使用可直接核验的外部统计源，全部数字为本报告参数化测算；阅读时请以方法框架为准，勿将具体数值当作行业官方口径。

• [测算]一手或官方口径：上市公司业绩公告、交易所披露、IR 页面，可直接复核；
• [测算]机构二手口径：券商研报与行业研究整理数据，口径可能存在差异；
• [测算]媒体转引口径：媒体报道或企业宣传口径，未经独立审计，仅作参考；
• [缺口]数据缺口：无法获得可靠来源的数据，本报告一律降级为定性讨论或不写。

所有标注「测算」的数字，均为本报告基于外部锚参数推算的结果，推算公式与参数取值在正文中逐项给出；测算值与外部锚存在偏差时，均在正文标注对账结果。不同机构因统计口径差异，同一指标可能存在数值差异，以原始报告口径为准。

下表把本报告实际用到的关键数据逐项落到档次上，便于读者按图索骥复核：

需要特别提示两处缺口：其一是瑞幸与蜜雪的「单店日均 GMV」未单独披露，本报告未做跨公司单店效率的定量比较，仅在同模型内部使用；其二是补贴相关的高基数影响金额，公司未单独披露，本报告在归因拆解中将其标注为测算，并在对账环节披露了 0.4 个百分点的残差。凡无法回到原始披露的，本报告一律标注为缺口或测算，不作确证表述。