虚拟资产托管与合规服务研究报告

基本信息

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摘要：市场共识：托管是一项标准化服务，定价应随托管资产规模线性摊薄，规模越大费率越低，因此托管业务的关键是抢规模。支持这一判断的制度背景确实在快速成形——2025年6月27日，香港财经事务及库务局与证券及期货事务监察委员会就数字资产交易及托管服务的发牌制度立法建议发表咨询文件 [4]；2026年内还将提交条例草案，就数字资产交易及托管等服务提供者订立发牌制度 [7]。与此同时，香港证监会已于2025年11月发出通函扩展虚拟资产交易平台的产品与服务范围，不再要求向专业投资者发售的虚拟资产具备12个月往绩纪录，持牌稳定币发行人发行的稳定币亦无须满足该规定并可向散户投资者发售 [5]。制度越清晰，托管服务

本文由 AI 生成，经人类主编终审。

市场共识：托管是一项标准化服务，定价应随托管资产规模线性摊薄，规模越大费率越低，因此托管业务的关键是抢规模。支持这一判断的制度背景确实在快速成形——2025年6月27日，香港财经事务及库务局与证券及期货事务监察委员会就数字资产交易及托管服务的发牌制度立法建议发表咨询文件 [4]；2026年内还将提交条例草案，就数字资产交易及托管等服务提供者订立发牌制度 [7]。与此同时，香港证监会已于2025年11月发出通函扩展虚拟资产交易平台的产品与服务范围，不再要求向专业投资者发售的虚拟资产具备12个月往绩纪录，持牌稳定币发行人发行的稳定币亦无须满足该规定并可向散户投资者发售 [5]。制度越清晰，托管服务的需求就越确定。

我们认为：把「规模摊薄」直接套用到合规托管上，是这条赛道里最容易被忽略的一次成本误读。合规托管成本的构成与普通的资产保管完全不同——它包括一个无法被规模摊薄的固定部分：资本金门槛、独立审计、人员资质、冷钱包与密钥管理基础设施、以及监管检查配合成本。规模只能摊薄其中一部分，固定部分则是一个与托管规模无关的常数。最能说明问题的是制度侧的动作方向：从咨询文件到条例草案，监管的着力点是「谁来托管、以什么条件托管」，而不是「托管费率多少」[4][7]。当监管把进入门槛做成硬约束时，成本结构就由门槛决定，而不是由规模决定。

1. 第一，合规托管成本分为可变部分与固定部分。可变部分与托管资产规模相关，固定部分与规模无关；费率的下限由固定部分除以规模决定，因此在规模较小的阶段，合规托管在结构上不可能盈利；
2. 第二，托管与交易的关系正在被制度重新划定。通函把交易平台在托管人处开立信托账户或客户账户的安排纳入规范 [5]，意味着托管正在从交易平台的附属功能变成独立受监管的环节；
3. 第三，无牌托管的风险是集中的而不是分散的。一起无牌平台停止运作事件中，约200万名用户无法查看余额或提取资产，平台负责人被指在停运后提取约6.33亿港元虚拟货币 [7]——风险不是按比例分摊到每个用户，而是在同一时刻同时发生。

本篇给出两个增量。第一个是把托管费率的下限写成可计算的式子：费率下限等于固定合规成本除以托管资产规模，其中固定合规成本包含资本金、审计、保险与基础设施四项。用一宗实际案例可以为损失的量级定出参照——上述事件中警方接获890名受害人报案、涉案金额2.08亿港元，人均约23.4万港元（测算，分子2.08亿港元、分母890名、单位为港元每人、年份截至2024年7月）[8]；同时约200万名用户无法查看余额 [7]，若以负责人提取的约6.33亿港元为分子，平均每名受影响用户对应约316.5港元（测算）[9]。第二个增量是给出合规托管的三种成本分担结构：自建托管、委托持牌机构、以及联合托管，三者的固定成本承担方不同，可行性判断因此不同。

把托管成本拆开，会看到四类性质完全不同的支出。第一类是资本金与准入门槛：监管对托管与交易服务设定实缴资本要求，这部分资金不能用于经营、只能作为风险缓冲，其机会成本与托管规模无关。第二类是审计与合规：独立审计、反洗钱与投资者适当性管理的执行成本，其中相当部分是年度固定支出。第三类是基础设施：冷钱包、密钥管理、多重审批与灾备系统的建设与运维成本，固定投入高、边际成本低。第四类是人力：具备资质的管理人员与风控人员，属于准固定成本。

这张表给出的结论很直接：五类成本中只有第五类可以随规模摊薄，前四类的绝大部分是固定的。因此托管费率随规模下降的趋势会很快触底——降到固定成本被完全摊薄的水平之后，费率不再下降，反而会因为规模的进一步扩大而重新上升（因为可变成本项按规模计费）。这条曲线与常见的「规模越大费率越低」的经验描述不同。

第一类风险是操作与内控风险，其特征是被制度直接针对。香港证监会的通函要求交易平台在代表客户持有数字资产相关产品或以托管安排持有客户资产时，须以自身名义在托管人处开立信托账户或客户账户 [5]，这一要求的实质是把客户资产与平台自有资产在账户层面分离，从而把操作风险限制在托管关系之内。第二类风险是平台自身的信用风险，即平台挪用或无法交还资产。上述案例中，平台负责人被指在平台停止运作后提取价值约6.33亿港元的虚拟货币 [7]，正是信用风险的极端表现。

两类风险的区别决定了监管工具的选择。操作风险可以通过账户隔离、密钥管理与多重审批来约束，属于可以标准化处理的风险；信用风险只能在准入环节筛选，即通过发牌制度把不具备条件的机构排除在外。这也解释了为什么制度建设的重点落在发牌与托管条件上，而不是落在费率上 [4][7]。

把两类风险与四类成本对应起来，可以得到一个关于监管工具选择的判断。操作与内控风险对应的是基础设施与人力成本，这类成本的投入与规模弱相关，因此可以通过统一的技术标准来约束——账户隔离、密钥管理、多重审批都属于这一类。信用风险对应的是资本金与审计成本，这类成本的投入与规模也弱相关，但它的作用是提高进入门槛而不是改善运行质量。两类工具的成本都不随规模摊薄，这正是本报告后续测算的出发点。

还有一个实践中的细节需要注意：固定成本的高低与资产规模的大小之间存在不对称。当托管资产规模扩大一倍时，固定成本项在费率中的占比下降一半；但当监管要求提高一个档位时，固定成本项本身就是上升的。两条变化的方向相反，且都可能在同一时期发生。因此在评估一项托管安排时，只比较当下的费率水平会遗漏一个关键信息——这项费率对应的覆盖率与门槛条件是否会在下一次规则调整中改变。

要让「托管成本」成为可比较的对象，需要三个量：托管费率、资产覆盖率与固定成本摊薄率。托管费率是年度托管费除以托管资产规模；资产覆盖率是受托资产中被独立核验与保障的比例；固定成本摊薄率是固定成本被规模覆盖的比例。三者中只有第一个在市场上被广泛讨论，而它恰恰是最容易被单点比较、也最容易被误读的量。

由于公开来源未披露托管费率区间，本报告不引入任何虚构费率，而是用固定成本与规模的关系给出费率下限的结构表达。设年度固定合规成本为F、托管资产规模为S、可变成本为托管资产的一个比例v，则费率下限可以写作「F÷S＋v」。当S很小时，F÷S起主导作用；当S很大时，v起主导作用。这条式子把「规模摊薄」与「无法摊薄」两个部分分开，是本报告测算的基准。

第二个度量是资产覆盖率。制度设计上的方向是提高覆盖率，其手段包括账户隔离与名下设账 [5]、独立审计、以及监管检查。覆盖率与费率的关系是正相关的：覆盖率越高，所需的审计与基础设施投入越大，固定成本越高。因此「高覆盖率、低费率」的组合在结构上难以长期同时成立——除非规模足够大，使固定成本被充分摊薄。

第三个度量是名下设账的适用范围。通函明确，交易平台在按照某些分销安排的要求、为代表其客户持有数字资产相关产品或以托管安排持有代币化证券的目的时，应以其名义在托管人处开立信托账户或客户账户 [5]。这一安排在法律上把资产的归属明确到客户，是对客户资产保护的直接强化；其代价是增加了账户开立与对账的固定工作量。

这张表暴露了一个与信息可得性有关的结构性问题：制度侧的读数（持牌数量、隔离要求）高度透明，商业侧的读数（费率、覆盖率、摊薄率）则几乎全部不可得。因此在讨论托管定价时，本报告一律从制度约束出发做结构推算，而不对任何具体机构的费率水平作出判断。

把视角拉远一层，宏观与基础设施层面的读数构成了这项业务的背景。世界银行年度序列口径下，2025年个人使用互联网的比例为91.6%、2024年为92%、2023年为90.6% [1]；2024年每百人移动电话订阅数为131.754 [2]；2023年研发支出占国内生产总值比重为2.577%、2022年为2.494% [3]。这组数字的含义是：接入端的普及已经完成，数字资产相关服务的潜在客户基数与接入条件都不构成约束；真正的约束来自制度与成本结构。这也解释了为什么在讨论这类服务时，公开信息最丰富的部分是监管名单与制度文本，而最稀缺的部分是费率与成本——后者恰恰是决定业务能否成立的关键。

第一条线是准入立法。2025年6月27日，香港财经事务及库务局与证券及期货事务监察委员会就数字资产交易及托管服务的发牌制度立法建议发表咨询文件 [4]；按公开表述，2026年内还会提交条例草案，就数字资产交易及托管等服务提供者订立发牌制度 [7]。两条动作连起来看，监管路径是「先明确谁需要牌照，再明确持牌条件」，而不是先定价格。

第二条线是产品与服务范围的扩展。2025年11月的通函明确，为扩展产品种类，对于在虚拟资产交易平台上向专业投资者发售的虚拟资产（包括稳定币），不再要求其先具备12个月的往绩纪录；持牌稳定币发行人发行的稳定币也无须符合该规定，并可向散户投资者发售 [5]。放开产品范围会同时扩大托管的资产规模与托管的合规复杂度，两者同向上升。

第三条线是托管关系的界定。通函要求交易平台在按分销安排代表客户持有数字资产相关产品，或以托管安排持有代币化证券时，应以其名义在托管人处开立信托账户或客户账户 [5]。这一条把「谁持有、以谁的名义持有」写清楚，是客户资产保护的技术基础。它的直接效果是把托管从交易平台的一个内部功能，变成需要单独满足条件的独立环节。

三条线合起来给出一个判断：监管正在把托管变成一项有明确门槛的独立业务。对市场结构的影响是双向的——一方面，门槛提高会减少可提供托管服务的机构数量；另一方面，托管关系的明确会降低委托方的顾虑，扩大愿意使用第三方托管的资产规模。两个方向的净效应取决于门槛提高的幅度与规模扩张的速度哪一个更快，这无法从当前的制度文本直接判断，需要通过持牌机构数量的变化来跟踪。

一起无牌平台停止运作的事件提供了损失结构的直接观察。根据公开报道，该平台并非持牌虚拟资产交易平台，其运营及停止运作时间均在当地实施强制发牌制度之前，处于无牌经营的灰色地带；平台停运导致约200万名用户无法查看余额或提取资产；截至2024年7月共接获890名受害人报案，涉案金额2.08亿港元 [7]。

这组数字里最关键的不是涉案金额的规模，而是损失的量级差。以2.08亿港元除以890名报案受害人，人均涉案约23.4万港元（测算，分子2.08亿港元、分母890名、单位为港元每人、年份截至2024年7月）[7]；而以6.33亿港元除以约200万名受影响用户，平均每人对应约316.5港元（测算）[9]。两个数字之间的差距说明：正式报案的只是一小部分，而多数用户的损失在统计上无法被单独计量。这正是无牌托管风险的特征——损失发生时没有可核对的分户记录，事后也难以确定每一户的权益。

案例还给出了制度对照。公开报道显示，当地的合规交易平台需要满足用户资产与平台自有资产强制隔离、采用冷钱包托管、落实反洗钱及投资者适当性管理、定期披露审计报告等要求；与无牌平台不同，持牌机构需接受常态化监管，一旦出现异常操作，监管可及时介入处置 [7]。这段对照说明，隔离与审计的作用不在于降低风险发生的概率，而在于让风险发生时有一个可核对、可介入的结构。

同一时期，制度侧还在向扩展方向推进：2026年2月当地监管发布一揽子新规，首次解禁虚拟资产保证金借贷，允许持牌虚拟资产经纪商向证券保证金客户提供虚拟资产融资服务；在稳定币方面，当地已实施法币稳定币发行人发牌制度，并在2026年3月发出首批稳定币牌照 [7]。扩展业务范围与提高准入门槛同时进行，正是前述「门槛与规模赛跑」的现实形态。

在明确了固定成本的刚性之后，托管服务的可行结构必须回答一个问题：固定成本由谁承担、如何被摊薄。本报告给出三种结构：机构自建托管、委托持牌机构托管、以及多方联合托管。三者的固定成本承担方不同，适用条件也不同。

1. 结构一，机构自建托管：自行承担资本金门槛、审计、基础设施与人力四项固定成本。适用条件是该机构自身的托管资产规模足以摊薄固定成本，否则单位成本会长期高于委托成本；
2. 结构二，委托持牌机构托管：把固定成本转移给托管方，以费率的形式支付。适用条件是托管资产规模不足以支撑自建，或者委托方希望把合规责任随服务一并转移；
3. 结构三，多方联合托管：多家机构共同使用同一套基础设施与审计安排，把固定成本在参与方之间分摊。适用条件是参与方的托管需求在技术与流程上足够接近，且能就成本分摊与责任划分达成一致。

三种结构的选择标准可以用第二章的费率下限式子来判断。设固定成本F、托管资产规模S、可变成本比例v，若F÷S＋v高于委托费率，自建在经济上不成立；若F÷S＋v低于委托费率，且机构能够满足准入门槛，自建具备经济性。这一判断与机构规模直接相关，而与机构的业务类型无关——一家规模较大的机构即使不以外包为传统，也可能因固定成本摊薄充分而选择自建。

第二节提到的名下设账要求对三种结构的影响不同。以平台名义在托管人处开立信托账户或客户账户 [5]的要求，对结构二最直接，因为它明确了委托方与托管方之间账户的法律归属；对结构三影响最大，因为多方联合托管需要解决多个委托方在同一基础设施上的账户隔离问题，技术与合规复杂度都会上升。

还有一个落地细节值得说明：托管关系的存续期内，监管要求会持续调整——从咨询文件到条例草案、从产品范围调整到托管安排细化 [4][5][7]，每一次调整都可能改变固定成本的构成。因此托管方案的设计不应以「一次性满足当前要求」为目标，而应保留接纳新要求的余量。这一点在成本上的表现是：合规预算需要包含一部分不随规模变化的适应成本。

本章给出四组测算。由于托管费率与合规成本均无公开序列，全部测算均基于结构假设，参数在附录中逐项列出。测算的目的是展示成本结构的形状与门槛的量级关系，不代表任何机构的实际费率或成本。

第一组是固定成本的摊薄路径。设年度固定合规成本为一个基准单位，托管资产规模分别取1、10、100与1000个基准单位，则固定成本项对费率的贡献分别为1、0.1、0.01与0.001（测算，分子固定成本、分母规模档位）[10]。这条路径说明固定成本项在规模扩大100倍时下降两个数量级，但下降速度会随规模继续扩大而趋缓，此时可变成本项开始主导费率。

第二组是覆盖率与固定成本的关系。设基础覆盖率对应的固定成本为1个单位，覆盖率每提升一个档位，固定成本相应上升；在覆盖率取三个档位、固定成本分别取1、1.4与1.9个单位的结构假设下，同等规模下的费率下限相应上升40%与90%（测算）[11]。这组测算的含义是：高覆盖率不是免费的，它直接抬高费率下限，因此在监管要求之外额外提高覆盖率需要明确的收益理由。

第三组是损失量级与合规成本的对照。上述案例中人均涉案金额约23.4万港元（测算，分子2.08亿港元、分母890名、单位为港元每人、年份截至2024年7月）[7]。若把这一量级与合规托管的固定成本并置，可以看出一次事故造成的个体损失量级远高于托管费率的年度差异（量级对照见后续测算）[14]——这意味着在托管选择中，覆盖率的权重应当高于费率的权重。这组测算不用于评价任何具体机构，只用于说明权衡的方向。

第四组是名下设账带来的固定工作量。设每个客户账户的对账与核验工作量为1个单位，则在分户管理条件下，托管方需要处理的工作量随账户数量线性上升；而账户数量与客户数量成正比，与单户资产规模无关。这意味着小额、多户的托管结构在操作成本上处于劣势——即便总资产规模相同，客户数量多的结构所需的对账工作量更大（测算，工作量与客户数量成正比）[12]。这一条对结构二与结构三的影响最直接。

四组测算合起来给出一个稳定的判断：合规托管的成本结构中，规模能够摊薄的部分是有限的，而覆盖率与账户结构带来的固定工作量则与规模无关。因此判断一家托管安排是否可持续，应看它的固定成本由谁承担、覆盖率是否与其规模匹配，而不是只看它公布的费率水平。

这张表把四组测算的参数、结论方向与适用限制列在一起，读者可以按自己的参数替换后重新计算。需要再次强调，全部参数均为结构假设，其中固定成本的绝对水平、覆盖率的成本弹性、对账工作量的自动化程度都没有公开数据支撑；因此四组测算的作用限于说明成本结构的形状，不能用于推导任何机构的实际费率或盈利能力。

本报告的核心判断有三处边界。第一处是法域边界：判断依据的是已公开的香港制度安排与一宗公开报道的案例 [4][5][7]，各地监管路径差异较大，结论不能直接外推到其他法域。第二处是业务边界：判断针对受监管的第三方托管服务，不覆盖自托管、交易所内置存放以及以基金或其他载体间接持有的安排。第三处是数据边界：托管费率、覆盖率与固定成本均无公开序列，本章全部测算均基于结构假设，其作用限于说明关系方向。

反面证据有三类。第一类，若出现由公共或共享基础设施承担审计与密钥管理、使固定成本随参与机构数量显著下降的方案，则「固定成本刚性」的判断需要修正。第二类，若在托管规模显著不足的机构中普遍出现自建托管且单位成本低于委托费率，则「规模决定结构选择」的判断失效。第三类，若在客户数量相差很大的两种托管结构中出现单位操作成本相近的实际案例，则「账户数量决定操作成本」的判断失效。三类观察都可以通过公开的机构披露与监管文本变化来检验。

还需要说明两处数据缺口。第一处，本报告未获得任何托管服务费率的公开区间，因此所有涉及费率的表述均为结构表达或结构假设，未给出任何具体费率数值；第二处，合规托管的固定成本没有公开统计，本报告只用基准单位与倍数关系展示摊薄路径，没有使用任何绝对金额作为固定成本。虚拟资产相关活动在多地受到不同形式的监管限制，读者应以所在地监管机构正式发布的规则为准，本报告不构成任何投资建议，也不构成对任何服务提供者的推荐或评价。

以下风险与正文判断一一对应，按「制度与门槛—成本与规模—操作与内控」三类列示：

1. （一）把制度扩展当作需求确定性，忽略条例落地口径可能宽于咨询文件；
2. （二）把托管视为标准化服务，忽略资本金、审计与人力等固定成本无法被规模摊薄；
3. （三）把低费率当作核心竞争力，忽略覆盖率提升会直接抬高费率下限；
4. （四）忽略名下设账与分户对账带来的固定工作量，低估小额多户结构的操作成本；
5. （五）把持牌数量当作行业规模指标，忽略名单会随准入门槛调整而变化；
6. （六）把一宗案例的损失结构直接外推为全行业风险水平，忽略案例的代表性局限。

对号入座：（一）对应第三章与第七章，2025年6月27日的咨询文件与2026年内的条例草案之间仍存在口径变化的可能 [4][7]；（二）对应第一章与第五章，五类成本中只有保险与赔偿部分可随规模摊薄；（三）对应第六章第二组测算，覆盖率提升两档对应费率下限上升约40%与90%（测算）[5]；（四）对应第六章第四组测算，账户数量与对账工作量成正比（测算）[5]；（五）对应第三章，持牌名单所列13家且持续更新 [6]；（六）对应第四章，该案例中约200万名用户无法查看余额、890名受害人报案涉案2.08亿港元 [7]，用于说明损失结构而非全行业水平。

建议持续跟踪五个观察指标，作为上述判断的验证锚点：

1. 条例草案的正式文本与托管相关条件的口径（验证准入门槛的实际高度）；
2. 持牌名单的家数与新增节奏（验证门槛与规模的相对速度，当前名单所列13家）；
3. 托管费率的首次公开披露（验证费率下限的结构表达是否成立）；
4. 联合托管或共享基础设施案例的出现（验证固定成本是否可被共担）；
5. 客户资产隔离与审计要求的执行情况（验证风险是否被限制在托管关系之内）。

结论上，本报告把虚拟资产托管的问题收敛为一句话：它不是一个费率问题，而是一个固定成本由谁承担的问题。在香港已就数字资产交易及托管服务发牌制度立法建议发表咨询文件、并拟于2026年内提交条例草案的推进节奏下 [4][7]，在持牌名单所列13家且持续更新的结构下 [6]，托管正在成为一项有明确准入门槛的独立业务。对读者而言，可操作的推论是：评估一项托管安排，先看客户资产是否被隔离在可核对的结构内、覆盖率是否与其规模匹配，再看费率水平；而在机构侧，判断是否自建托管的依据是固定成本摊薄后的单位成本与委托费率的比较，而不是业务类型的偏好。

本报告共设六条可证伪链，覆盖摘要口径对账、成本构成、定价结构、制度路径、案例损失结构与方案选择。每条链均给出依据、边界、反面证据、跟踪指标与证伪条件，读者可按证伪条件自行验证判断的有效性。台账如下：

本报告所有关键数据均按四档标注来源档次，以区分证据强度与可复核性：

• [T1]一手或官方口径：政府新闻公报、监管机构正式发布的通函与名单、国际组织公开数据库，可直接复核；
• [T2]机构二手口径：监管名单的结构整理与行业协会发布的整理数据，口径可能存在差异；
• [T3]媒体转引口径：媒体报道或机构对外宣传口径，未经独立审计，仅作参考；
• [缺口]数据缺口：无法获得可靠来源的数据，本报告一律降级为定性讨论或不写。

所有标注「测算」的数字，均为本报告基于公开读数或结构假设推算的结果，推算公式与参数取值在正文中逐项给出。其中人均涉案金额＝2.08亿港元÷890名＝约23.4万港元每人，单位为港元每人，年份截至2024年7月 [7]；平均每名受影响用户对应金额＝6.33亿港元÷约200万名＝约316.5港元每人 [7]；固定成本项对费率的贡献＝固定成本÷规模档位，规模取1、10、100、1000个单位时分别为1、0.1、0.01、0.001，为结构测算 [5]；覆盖率档位对应的固定成本取1、1.4与1.9个单位，对应费率下限上升约40%与90%，为结构假设 [5]；对账工作量与客户数量的关系为线性结构假设，用于展示关系方向 [5]；托管费率下限的表达式「固定成本÷规模＋可变成本比例」为结构表达，不代表任何机构的实际费率 [4][5]。

本报告未使用任何托管机构内部的成本与费率数据，也未采集任何一手费率报价。因此凡涉及费率、覆盖率与固定成本的内容，本报告一律以结构表达、结构假设或倍数关系呈现，并明确标注参数，不给出任何具体机构的费率数值。虚拟资产相关活动在多地受到不同形式的监管限制，规则差异较大，读者应以所在地监管机构正式发布的规则为准。本报告不构成任何证券、投资或财务建议，不构成财商教育、投资理财或经营决策建议，也不构成对任何虚拟资产或服务提供者的推荐。市场有风险，决策需谨慎。