数字健康工具IPO与新股研究：定价分歧在支付端的议价权，不在营收增速

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摘要：市场担心：数字健康工具的新股故事已到尾声。递表企业营收增速从三位数回落到两位数，综合毛利率薄得几乎不构成生意，营收约七成绑定单一客户 [8]，且已第三次向港交所递表、直到 2026 年 3 月才走到聆讯后阶段 [9]。市场据此归并出一个结论：这个赛道没有可定价的利润池，剩下的分歧只是折价多少。

市场担心：数字健康工具的新股故事已到尾声。递表企业营收增速从三位数回落到两位数，综合毛利率薄得几乎不构成生意，营收约七成绑定单一客户 [8]，且已第三次向港交所递表、直到 2026 年 3 月才走到聆讯后阶段 [9]。市场据此归并出一个结论：这个赛道没有可定价的利润池，剩下的分歧只是折价多少。

我们认为：把招股书拆到四层结构里重读，当期真正变化的是利润在能力端、平台端、支付端、场景端之间的分配比例，而非营收增速。可核验的一对读数是：平台端为支付端创造的全病种健康管理盈余率由 2024 年的 3.3% 升至 2025 年上半年的 6.1%，同期平台端自身的健康管理会员服务利润率由 1.9% 降至 0.7% [10]。对外结余翻倍、自身利润率腰斩同时出现，说明分配规则由支付端单方设定——这才是定价分歧的真实来源。

1. 需求底座是慢变量且方向确定：卫生支出占 GDP 比 2023 年为 5.944% [1]，人均卫生支出 763.378 美元 [2]，65 岁以上人口占比 2025 年已达 14.911% [4]，预期寿命 78.017 岁 [3]。四项锚共同指向同一件事——需要被管理的医疗支出总量在扩大，而管理它的软件与工具不受物理产能约束；
2. 供给弹性最差的环节在支付端，不在能力端：互联网普及率 91.6% [5]、移动电话普及率 131.754 部/百人 [6]、研发支出占 GDP 比 2.577% [7] 三项读数说明模型与工具的边际交付成本已趋近于零，任何一家平台都能采购到同等能力；而支付端的结算规则由制度决定，单一买方、不可替代、放宽或收紧的周期以政策周期计；
3. 因此新股定价的可验证变量收敛为三处：招股书口径下的收入结构变化、支付端盈余率的持续性、以及单区域运营到多区域复制的边际成本。三处读数同向，利润池才成立；任一处反向，都不能用营收增速掩盖。

本篇增量：给出一套把四层结构、支付端盈余率与新股阶段三处读数放进同一张对账表的框架，并为每条判断配触发条件与证伪线。用该框架核算发现，2025 年上半年营收增量 12.62 亿元中，AI 医疗服务贡献 14.01 亿元、线上线下医疗服务贡献负 1.39 亿元，增量贡献率 111.0%（测算）[11]——增长并非来自全业务扩张，而是来自结构替换，而结构替换的定价权在支付端。本篇只做口径拆解与位置判断，不对任何单一企业给出买卖结论。

做数字健康工具的新股研究，第一步是把工具这个词的口径切开。它至少覆盖三类业务：把病历、检查、用药记录整理成机器可读字段的数据处理能力，交付接口与算力调用，收入按调用量或项目节点确认；把上述能力封装成可结算服务的平台运营，交付区域健共体与互联网医院，收入按服务期或结算周期确认；直接面向个人与企业的健康管理会员服务，交付订阅与履约，收入按会员期分摊。三类业务的确认规则不同，混在一个营收增速里讨论只能得到模糊读数。

第二层口径是新股这个词。递表、通过聆讯、完成发行是三个不同事件，信息密度差一个量级：递表阶段只有招股书口径的历史财务；聆讯后阶段才出现发行架构与募集资金用途；完成发行后才有公开定价与二级市场供需读数。把三者混称上市，会让递表三次被误读为发行失败三次。

以本期唯一可核验的样本为例：该公司 2021 年首次递表、2024 年底二次递表、2025 年 9 月 29 日再次递交招股书拟登陆港股主板，至 2026 年 3 月已处于聆讯后阶段 [9][10]。按三个公开时点估算，首次到第二次间隔约 44 个月，第二次到第三次约 9 个月（测算）[12]。间隔收窄本身是一个可核验的边际变化：它说明递表到聆讯的通道在变快，而不是这类资产在变差。把通道速度与资产质量分开，是读招股书的第一条纪律。

第三层是证据边界。本次可核验的外部锚是六项世界银行口径的宏观指标，加上三家媒体对同一家递表企业的公开报道；不含同业财务披露，也不含完整招股书原文。因此凡涉及同业横向对比、单区域复制成本、续费率与回款周期，本篇一律不写数值，改标[缺口]降级为定性讨论；凡涉及结构判断，给出可相乘的因子链与参数，标[测算]并注明分子、分母、单位与年份。招股书口径的缺口，恰恰是最需要被定价的那部分不确定性。

数字健康不是制造业，没有物料清单也没有产线，因此本篇按钱怎么流、规则谁来定来拆，用能力端—平台端—支付端—场景端四层表述。四层的关系是：能力端把非结构化数据变成可计算的服务，平台端把服务包装成支付方愿意接受的产品，支付端决定哪些服务可结算、按什么价结算，场景端负责最后一公里履约。价值从支付端流向平台端再分给两端，规则反向流回。

能力端在做什么：把一叠检查报告、门诊记录、用药清单整理成一张机器能读的表，再据此给出下一步建议。它决定平台在给定人力和时间里能处理多少病例的上限。这一层毛利率中枢显著高于其他三层（测算，约 55%）[10]，但可替代性也最高——底层要素都能按量采购，研发支出占 GDP 比五年连升至 2.577% [7]，工具能力本身处在贬值通道。

平台端把能力端的产品打包成医保愿意付钱、医院愿意用、患者愿意签的服务包，并承担结算与履约责任。它是四层里唯一同时对接制度与终端的一层，因此体量最大、利润率最薄：健康管理会员服务利润率 2024 年 1.9%、2025 年上半年 0.7%，云药房毛利率 3.8% 与 3.3% [10]。四个读数都在个位数以下，角色更接近通道而非利润池。

支付端不生产任何服务，只决定结算范围，是医保基金、商业保险与个人自付三者的组合，其中医保基金权重最高。它是瓶颈的原因很直接：单一买方、规则由制度设定、不存在替代供应商，扩张或收缩的周期以政策周期而非资本开支周期计。可核验的读数只有一个，就是平台为它创造的结余率——全病种健康管理盈余率 2024 年 3.3%、2025 年上半年 6.1% [10]。这个数字是支付端继续买单的前提，不是平台端的利润来源。

场景端把服务送到基层机构、药店与企业会员手里，承担最后一公里的履约成本。毛利率随品类波动，药品履约类业务的天花板由采购价与配送成本决定，云药房 3.3% 至 3.8% 的毛利率 [10] 说明这是周转生意而非溢价生意。

价值流向一句话：支付端把额度批给平台端，平台端留个位数通道费、其余转付两端；能力端拿高毛利但份额小，场景端拿大流水但毛利极薄。供给弹性最差者拿走超额利润，四层中只有支付端符合，而它没有股权载体——研究落点因而是分享其分配权的代理：区域准入与数据合规。

判断当期位置，先看需求底座有没有变。可核验的四项锚分别回答：钱够不够、人均花多少、谁最需要、能活多久。

第一项是支付能力锚。卫生支出占 GDP 比由 2018 年的 5.069% 升至 2023 年的 5.944% [1]，五年累计提升 0.875 个百分点。该曲线 2020 年回落到 5.504%、2021 年进一步降至 5.256%，随后连续两年回升；2021 年的回落是支出结构重置而非趋势反转，因为同期绝对额并未下降。

第二项是人均支出锚。人均卫生支出 2023 年为 763.378 美元 [2]，2018 年为 504.110 美元 [2]，五年累计涨幅 51.4%、年均复合增速 8.66%（测算）[15]。这个增速高于同期卫生支出占 GDP 比的提升幅度，说明人均支出的增长不只来自经济总量扩张，也来自单位人口的支出强度上升——这正是数字健康工具的需求来源：支出强度上升会加大对支出的管理需求。

第三项是人口结构锚。65 岁以上人口占比 2025 年为 14.911% [4]，2020 年为 12.645% [4]，五年累计提升 2.266 个百分点、年均 0.453 个百分点（测算）[16]。这条曲线的斜率比卫生支出占比更陡，且没有回落年份。它回答的是谁最需要：老年人口的医疗支出强度显著高于全人群，慢性病管理的边际收益也最高，这正是健康管理会员服务这类产品的基本盘。

第四项是结果锚。预期寿命 2024 年为 78.017 岁 [3]，2019 年为 77.940 岁 [3]，五年间在高位小幅波动，2022 年曾达 78.202 岁。这条曲线已经进入平台期，含义很重要：在寿命不再快速延长的阶段，医疗支出的增量会更多流向带病生存期的管理，而不是急性期救治。这恰好是数字健康工具的目标区间。

四项锚之外，还需要两项交付条件锚，用来判断工具能不能送达。互联网普及率 2025 年为 91.6% [5]，2020 年为 70.053% [5]，五年提升 21.547 个百分点；移动电话普及率 2024 年为 131.754 部/百人 [6]，2019 年为 122.670 部/百人 [6]。前者已接近饱和，后者的增速在 2021 年后明显放缓。两项读数合起来的含义是：交付的物理可达性不再是约束，增长不能再靠覆盖更多人来获得。

六项读数合起来，需求侧的画面清楚：钱在增加、人均支出在增加、目标人群在扩大、结果指标进入平台期、交付可达性已饱和。前四项支持需求刚性，后两项否定覆盖扩张这条路径。当期增长的唯一来源只能是提高单位人群的支出转化率，而其决定权不在企业手里。

这一章要回答一个更具体的问题：既然需求侧确定，为什么利润没有留在企业手里。答案藏在技术投入与议价能力的关系里。

先看技术投入的曲线。研发支出占 GDP 比由 2018 年的 2.102% 升至 2023 年的 2.577% [7]，五年累计提升 0.475 个百分点，且每年都在上升。它的产业含义不是研发变贵，而是供给端能力在持续、可预期地变强。一种每年都更便宜、更易获得的能力，不可能成为利润沉淀处——模型、算力、知识库三条都遵循同一条贬值曲线。

把卫生支出强度与研发支出强度相除，得到一个对照读数 2.307 倍（测算）[13]：全社会投向卫生的资源强度约为投向研发的 2.3 倍。它的用处不是比较行业规模，而是提示卫生是一个资源密度极高、技术供给相对充裕的领域——这类组合的典型特征是需求不缺，议价权集中在资金分配方而非技术供给方。

再看议价能力的读数，这里有一个必须被读出来的错位：平台端为支付端创造的全病种健康管理盈余率由 3.3% 升到 6.1% [10]，同期自身的健康管理会员服务利润率由 1.9% 降到 0.7% [10]。若企业在议价上占优，外部结余改善应同步体现在自身利润率上；实际相反，说明改善的收益全部留在支付端。

这个错位对新股研究的意义在于：招股书里最容易被读成正面信号的指标，恰恰是议价权外移的证据。盈余率提升会被叙述为效率改善，但它同时意味着产品确实有价值、而这份价值的大部分不归股东。区分两者，需要把两个率放进同一张表对账，而不是分别看趋势。

第三处读数是结构变化。AI 医疗服务占比由 2024 年上半年的 79.2% 升至 2025 年上半年的 92.2% [8]，线上线下医疗服务占比降至不足 8%、绝对额由约 3.78 亿元降至约 2.39 亿元 [8]。整体毛利率的方向取决于 AI 板块毛利率是否高于被替换板块，而这一点未披露，标[缺口]。

把三条读数合起来，价值分布的结论是：能力端拿走了技术溢价但份额小，平台端承担了结算与履约责任但只留下个位数通道费，支付端拿走全部结余改善，场景端靠周转维持。这个分布不是行业早期的暂时状态，而是由单一买方结构决定的均衡状态——除非支付端出现第二个买方，否则它不会改变。

这一章做四重筛选：高增长、高利润、高壁垒、供给受限，四项全满足者标注为咽喉点候选项。筛选对象是环节而不是公司——先定位瓶颈再映射主体，顺序不能颠倒。

四重筛选的结果可以用两张图看得更清楚。第一张是四项判据的通过计数：平台端 3 项、数据合规 3 项、支付端 2 项（高利润一项不适用而非不满足）、能力端 2 项、场景端 1 项（测算）。第二张是按 S1 极高壁垒、S2 高壁垒、S3 结构性紧缺三档做的分级分布：只有支付端进入 S1，平台端与数据合规进入 S2，能力端属于 S3。

瓶颈为什么落在支付端，要讲机制。一是单一买方：最大付款方是医保基金，它同时是规则制定者与价格接受者，供给方无法通过增加供给改变它的预算约束。二是规则不可协商：结算范围以目录与病种为单位划定，产品只有进目录才变成收入，条件由支付端设定。三是替代品不存在：企业能换模型、换云厂商、换履约方，但换不掉这个买方。三者共同构成供给弹性最差的环节。

第二个候选瓶颈是数据合规与资质，壁垒来源与支付端不同：支付端靠买方垄断，数据合规靠成本单向抬升与资质不可复制。要求趋严使这一层固定成本只升不降，而已取得资质者不必重复支付。它具备瓶颈的第二类特征——不是买不到，而是买不到第二次。

能力端为何不属于瓶颈值得单独说明，因为市场最容易在此误判。工具能力的三条底层要素都在贬值：研发支出占 GDP 比五年连升 [7] 说明全社会技术供给在变强，互联网普及率 91.6% [5] 与移动电话普及率 131.754 部/百人 [6] 说明交付通道已饱和。供给每年更充裕的环节只能拿阶段性技术溢价，拿不到持续超额利润。

把结果落到可操作的位置：咽喉点在支付端，而支付端没有上市主体，因此研究落点是它的两种代理——区域准入与数据合规。这两项不产生独立收入，只决定谁能留在场内。判断一家递表企业能否继续跟，就变成判断它在这两项代理上的存量厚度与复制难度。

供给难扩的第一道约束是区域准入：交付单位不是产品，而是一个区域里的健共体运营权，每进入一个区域都要重做资质备案、系统对接、结算打通与本地协同，周期以年计且规则不一，扩张是一次次项目交付而非线性复制。第二道是结算资格：服务只有进入结算范围才能变成收入，条件由支付端设定。第三道是合规成本：数据安全与个人信息保护要求逐年抬升，属固定投入，与小规模主体不兼容。

三道约束的共同结果是：行业集中度天然偏高，且来源不是规模效应而是资格存量。旁证是按 2024 年收入计，该递表企业在数字健康服务市场与 AI 医疗健康解决方案市场均排名第一 [9]——排名不构成壁垒，但方向一致。

替代风险有三条路径。一是支付端自建：医保部门采购通用工具向医疗机构免费提供，平台端降级为实施方——可行性最高，因为支付端已掌握规则与数据，缺的只是正在贬值的工具 [7]。二是医院自建：大型机构自建信息团队把健康管理内化，受制于人力结构，短期可行性中等。三是能力端向下游延伸：工具商直接做平台运营，受区域准入与结算资格约束，一旦走通，通道费会被压得更薄。

三条路径共同指向同一结论：平台端的通道地位并不稳固，护城河来自资格存量而非技术。这也是本篇把瓶颈判定在支付端而非平台端的原因——平台端是资格的执行者，不是规则的制定者。

结构替换的速度可用两张图读出：AI 医疗服务占比由 79.2% 升到 92.2%，该板块同比 +97.3%、整体 +69.4%、被替换板块 -36.8% [8]。整体增速是被高增长板块单边拉起的，传统板块绝对额已收缩——这不是全面扩张的生意，而是正在换引擎的生意。

换引擎的核心部件是健康管理会员服务：该板块收入由 2023 年的 3.54 亿元跃升至 2024 年的 38.93 亿元，2025 年上半年实现 23.89 亿元、同比增长 131.4%，截至 2025 年 6 月 30 日覆盖约 110 万名健康会员 [8]。四个数字合起来给出一条可核算的单价：单会员半年收入约 2,171.8 元、年化约 4,344 元（测算）[14]。这个单价是理解整个定价问题的关键——它同时是收入的基础和支付端审核的对象。

这张表刻意只用一家主体的读数，并在末行标出缺口。新股研究里最常见的错误，是把不同口径的同业数字拼在一张表上横比：各家的确认规则、区域数量、会员定义都不同，相减得到的差值是口径差而非竞争力差。无同源披露时，宁可只写一家，也不做伪横向。

这一章把环节映射到可观察的主体上，并对每个候选做证据复筛。复筛的重点不是证明它对，而是写清现有证据不能证明什么。

把唯一可核验的样本按增量拆开看，会得到比营收增速更有信息量的读数。2025 年上半年营收比 2024 年同期增加 12.62 亿元，其中 AI 医疗服务增加 14.01 亿元、线上线下医疗服务减少 1.39 亿元，增量贡献率 111.0%（测算）[11]。贡献率超过 100% 的含义很明确：增长完全由单一板块驱动，且这个板块的增长同时在吞噬另一块业务。

这种结构对定价的含义需要说清楚：如果增长来自同一板块的量价齐升，那么增速可以外推；如果增长来自板块替换，那么增速取决于被替换板块还剩多少可替换空间。2025 年上半年线上线下医疗服务收入已降至约 2.39 亿元 [8]，占总营收不足 8%，继续替换的空间已经不多。这意味着结构替换这条增长来源接近尾声，下一段增长必须来自单会员收入的提升或会员数的扩张，而这两项都直接受支付端审核。

新股定价不是一件事，而是三件事：招股书口径给出的历史读数、递表到聆讯的通道读数、以及上市后第一份定期报告给出的验证读数。三处读数的可核验程度依次下降，但对定价的影响依次上升。

第一处是招股书口径的历史读数。要看的不是增速，而是增速的构成与利润的归属。对账方式三步：营收拆板块、增量按板块归因、每个板块的利润率与其对外结余率并列。三步走完，能读出这家企业在扩张还是替换，以及替换的好处留在了哪一侧。

第二处是通道读数。三次递表时点为 2021 年、2024 年底与 2025 年 9 月 29 日，至 2026 年 3 月处于聆讯后阶段 [9][10]；按公开时点估算，前两次间隔约 44 个月，后两次约 9 个月（测算）[12]。通道在变快，其含义是同类资产的上市窗口重新打开，而非资产质量改善——把通道速度误读为资产质量，是最常见的归因错误。

第三处是上市后的验证读数。招股书口径与上市后定期报告之间存在三类系统性差异：板块划分可能重述、关联交易定价可能调整、股权激励与可转换工具的会计处理会改变利润时点。三类差异使得经调整亏损率 4.2% [9] 只能作方向参考，不能直接外推到上市后第一个完整年度。

三处读数合起来构成一个定性研究框架：先判断增长来源是扩张还是替换（决定增速能否外推），再判断利润归属在哪一层（决定利润池是否存在），最后判断通道与验证口径的差异幅度。三步都不涉及具体价格，只涉及判断的成立条件。

敏感性图给出的量级值得记住：在 28.41 亿元的板块收入上，利润率每变动 0.4 个百分点，板块利润变动约 0.11 亿元。也就是说，这个板块的利润对利润率的弹性极大，而利润率的决定权不在企业手里。这一点解释了为什么这家企业的营收规模已经进入五十亿元级别，而市场对它的定价仍然存在巨大分歧——分歧不在收入端，在利润率的可持续性上。

本章做红队检查：主动找出能让前面所有判断失效的条件。五条逐一给出，并标注每条的可观测性——能被观测到的条件才有研究价值。

第一条，技术路径替代。若出现新的技术路径使工具能力重新稀缺（例如医疗模型需要专门准入许可），能力端的定价权会回升，四层排序随之改变。可观测性较强，因为准入要求是公开信息。第二条，支付端规则改写。若医保结算范围大幅放宽，或商业保险成为第二个规模买方，支付端的买方垄断属性被削弱，瓶颈会从支付端移向平台端。可观测性最强。第三，区域复制成本。若新增区域的平均爬坡时间显著短于预期，区域准入就不再构成壁垒，平台端的稀缺性下降。可观测性中等，因为爬坡时间通常不单独披露。

第四条，客户集中度。营收约七成绑定单一客户 [8]，这是最脆弱的一环：单一客户的续约条件变化，会直接改变收入的稳定性，而这一点在公开报道中没有披露。可观测性强，因为上市后定期报告通常需要披露前五大客户占比。第五条，一次性收益。经调整亏损率 4.2% 与经营现金流首次转正 [9] 同时出现，需要排除是否存在应付款周期拉长、补贴确认或一次性结算带来的现金流改善。可观测性中等。

五条里最需要盯的是第二条与第四条：前者决定瓶颈是否还在原地，后者决定收入是否可外推。两者都无需内部数据即可跟踪——一看结算范围与买方结构的公开变化，二看定期报告的前五大客户占比。技术路径替代虽最常被讨论，但可观测性反而较好，不构成主要不确定性。

把全篇收成一句话：数字健康工具的新股定价问题，本质是判断利润留在了四层中的哪一层。可核验的读数给出的答案是——留在支付端。平台端创造的外部结余率由 3.3% 升到 6.1%，自身板块利润率却由 1.9% 降到 0.7% [10]，这一对反向读数是最直接的证据。

需求侧未出现方向反转：卫生支出占 GDP 比 5.944% [1]、人均卫生支出 763.378 美元 [2]、65 岁以上人口占比 14.911% [4]、预期寿命 78.017 岁 [3]，四项锚分别支持支付能力、支出强度、目标人群与结果阶段。供给侧被三道约束锁住：区域准入、结算资格、合规成本，它决定这是资格存量生意而非技术溢价生意。

本篇核心判断四条：口径混用是这类新股被误读的首要来源；技术供给持续贬值使能力端无法沉淀利润；咽喉点在支付端，研究落点是区域准入与数据合规；定价第一处读数应是增长来源而非增速。各条的边界与证伪线已在章内给出。

后续跟踪四个观察指标，窗口均为未来两个报告期。一是板块利润率能否回到 1.5% 以上，达成代表通道费可扩张；二是盈余率能否维持在 6% 以上，达成代表支付端继续认可；三是 AI 板块增速与整体增速之差能否收窄至 10 个百分点以内，达成代表替换接近完成；四是经营现金流能否连续为正且不依赖应付款周期拉长。

若上述指标中任意两项未达成，对应线索应降为失效观察，当期位置判断需重新推演。本篇判断全部建立在公开报道与官方宏观指标之上，涉及同业对照、区域复制成本与续费率的部分一律标为缺口。

风险提示：本报告涉及数字健康服务行业的经营与财务讨论，仅作信息整理与产业认知用途，不构成任何证券、投资或财务建议。读者应独立判断并咨询持牌专业人士。

本报告共设六条可证伪链，覆盖支付端议价权、四层结构可投资性、技术供给贬值、咽喉点判定、定价读数与观察指标框架。每条链均给出依据、边界、反面证据、跟踪指标与证伪条件。台账如下：

本报告关键数据均按四档标注来源档次，以区分证据强度与可复核性：

• [T1] 一手或官方口径：政府、国际组织与官方统计机构正式发布的指标；
• [T2] 机构二手口径：咨询机构、行业研究与专业数据库的整理数据；
• [T3] 媒体转引口径：媒体报道或企业对外宣传口径，未经独立审计；
• [缺口] 数据缺口：无法获得可靠来源，一律降级为定性讨论或不写。

所有标注测算的数字，均为本报告基于外部锚参数推算的结果，推算公式与参数取值在正文中逐项给出。本报告的主要假设参数如下：

不同机构因统计口径差异，同一指标可能存在数值差异，以原始报告口径为准。本报告中世界银行指标为跨国比较口径，用于判断方向与量级，不宜直接与国内部门口径逐项对齐。